上場ビットコインマイナーの大手2社が水曜日に第3四半期決算を発表し、いずれも本来蓄積すべき資産であるビットコインを売却してきたことを明らかにした。

Riot Platformsは今年これまでに20,264 BTCを約15億ドルで売却した。一方、Hut 8は7月以降に3,102 BTCを売却し、2億5000万ドルの自社株買い資金に充てている。売却益の使途は異なる。Riotはデータセンター建設に支出しており、Hut 8は自社株式を買い戻している。両社にとって、この動きはビットコインを永続的な財務保有ポジションとして持つ方針から、使用可能な資本として扱う方針への転換を示すものだ。

Riotの9月末時点の保有数は2,418 BTCで、四半期末価格の83,554ドルベースで約2億200万ドルの価値に相当する。これは年初の18,005 BTCから減少しており、Riotが今年売却したビットコインは2026年の年初保有数を上回ったことになる。Hut 8は9月30日時点で、親会社および多数出資するAmerican Bitcoinを合わせて約16,787 BTCを保有し、評価額は14億ドル。このうち6億9740万ドルがHut 8本体に帰属するが、10月の売却により親会社の持ち分は減少した。

Riot：トレジャリーが建設予算に

Riotの売却は年間を通じて一定ペースで続けられた。同社は第1四半期に3,778 BTC（同期間の生産量の約2.5倍）を売却し、第2四半期に4,300 BTC、第3四半期にさらに12,186 BTCを売却した。売却益はデータセンター工事と、2000万ドルのCoinbaseクレジットファシリティの全額返済に充てられ、担保提供していたすべてのコインが解放された。同社は2026年に株式発行による資金調達を行っていない。つまり、トレジャリーの売却が資金調達が担うはずだった役割を果たしたのだ。

その狙いは決算とともに明らかになった。Riotは、名前の明かされていない「Frontier AI Lab」との間で、テキサス州コルシカナのキャンパス全体を対象とする15年のトリプルネットリースを締結した。対象は910 MWのクリティカルIT容量で、初期契約期間中の総額は約280億ドル、平均年間賃料は18億ドルに達する。AMDとの契約および同じテナントとの過去のロックデール・リースと合わせ、Riotがリースした容量は計1,151 MW、約380億ドル規模となった。企業リリースによると、CEOのジェイソン・レス氏は、全面稼働時の純営業収益を年間20億ドル超と見込んでいる。この契約済み収益こそ、今年のビットコイン売却が最終的に担保してきたものであり、変動の激しいマイニング・トレジャリーを、15年間のテナントコミットメント付きキャッシュフローへ転換する取り組みだ。

リース構造により、Riotの自己負担は抑えられている。建設コストは1 MWあたり約600万ドルと見積もられており、一般的なTier 3ビルドの半分。Riotは_site工事と電力のためにうち200万ドルを負担し、残りはテナントが負担する。各フェーズの引き渡し後、ノンリコースのプロジェクト債から償還される予定だ。引き渡しは2027年9月から2028年7月までの間に予定されており、これは既に売却済みのビットコインと、Riotが今後受け取る約280億ドルの契約価値との間に立つ実行期間である。

マイニングは並行して続いている。Riotは今四半期に1,637 BTCを、減価償却前平均コスト39,265ドルで生産したが、平均ビットコイン価格が前年同期の114,361ドルから70,855ドルに下落した影響で、マイニング収益は28%減の1億1600万ドルとなった。総収益は1億8140万ドルで前年同期並みであり、データセンター収益とエンジニアリング収益が不足分を補った。平均価格の低下しても、生産したコインは39,265ドルの生産コストを大きく上回るマージンを維持していたが、マイニング収益がコイン価格とともに落ちている以上、同社の成長ストーリーはリース容量に置かれているといえる。

Hut 8：ビットコインが出て、株式が入る

Hut 8のビットコイン売却の受け手は請負業者ではなく株主だった。同社は今四半期に約954 BTCを7480万ドルで売却し、10月には約2,148 BTCを1億7540万ドルで売却、計250万株を合わせて2億5000万ドルで消却した。11月2日、取締役会は買入枠を10億ドルに引き上げた。これはこれまでの支出額を大きく上回っており、Hut 8の残存ビットコン残高の規模が各四半期で注視すべき項目となっている。

CEOのアッシャー・ゲヌート氏は「当社のバランスシートのビットコインで実施した自社株買いにより、株主は成長するプラットフォームのより大きな持分を保有することになった」と述べた。

同社は、データセンターパイプラインのためにトレジャリーからの追加取り崩しは不要としている。Hut 8は10億7000万ドルのシニアセキュアード・リボルビング・クレジットファシリティを締結した（四半期末時点で未実行）。また、River BendとBeacon Pointの各プロジェクトは、親会社の出資やリコース債なしにプロジェクトレベルで資金調達されると見ている。これらのプロジェクトレベルの資金調達がどのようにまとまるかが、拡大した自社株買いが引き続きビットコイン売却に頼るのか、残存保有を手つかずにするのかを左右することになる。

Beacon Pointのテナントは2本目の352 MWリースによりコミットメントを倍増させ、キャンパス全体の契約価値は約196億ドル、ポートフォリオ全体では266億ドルに達した。Hut 8はさらに、稼働済みの西テキサスの2サイト（最大230 MW）をChapter 11（連邦破産法第11条）手続きから最大1億8000万ドルで取得することに合意した。

今四半期の純利益1億8950万ドルは、4億1380万ドルのデジタル資産評価益（大半は未実現）に支えられていた。従来のクラウド事業の売却と、Hut 8が過半数を出資するトランプ一家支援の事業American Bitcoinへのマイニング移管に伴い、収益は8350万ドルから7110万ドルに減少した。ビットコインのマーク・トゥ・マーケットを除外するよう変更された調整後EBITDAは3300万ドルだった。収益構成が重要なのは、クラウド事業がなくなりマイニングが多数出資の子会社に移管されたことで、表向きの利益が営業収益ではなくビットコインのマーク・トゥ・マーケットに依存したからだ。これはまさに、同社の調整後EBITDA指標が現在描き分けている区分である。

決算発表後、両社の株価は逆方向に動いた。本日の時点でHut 8の株価は17%急落した一方、Riotの株価は約13%上昇している。次の節目は具体的だ。Riotのコルシカナの引き渡し期間は2027年9月に開始され、Hut 8は未実行の10億7000万ドルのファシリティとプロジェクトレベルの資金調達を、トレジャリーのさらなる取り崩しなしにRiver BendとBeacon Pointの建設へ転換しなければならない。