わずか5週間の間に、RevolutとNubankは相次いで顧客の前にステーブルコインを投入した — そしていずれもコインを自社で発行することは選ばなかった。

両社の決定は、ステーブルコインの経済性が、トークンを発行する企業よりも顧客関係に従うようになりつつある市場を示している。

発行を排除する免許

9月2日、米通貨監督官庁(OCC)はRevolutに対し、米国銀行免許の暫定的条件付き承認を付与した。この決定には、資本要件、条件、さらなる承認に関する項目が多数含まれている。

そのうちの1つの項目が、Revolutブランドのステーブルコインに直接触れている。

「当行は発行体となることはなく、Revolutブランドのステーブルコインに関連する準備金を管理することも。」

ステーブルコインにはRevolutの名が冠されるが、裏付けは第三者が担う。OCCの記録によれば、Revolutの役割は「Revolutの関連会社であるTechCoを通じたマーケティング、顧客アクセスおよび保管の提供」に限定される。

これは、新たに出現しつつあるモデルについて重要なことを物語っている。RevolutとNubankは、発行体になることなく顧客の前にステーブルコインを投入しており、それはこの2社だけではない。

Revolut、EURRで先行

2026年8月、Revolutはユーロ連動型ステーブルコインEURRの段階的な提供を開始し、デンマーク、ポーランド、ポルトガルの対象顧客に展開した。年内遅くには欧州経済領域全域での提供拡大が見込まれている。

ステーブルコインは、基軸通貨1単位の価値を維持するよう設計され、現金およびその他の安全な資産によって裏付けられている。EUの暗号資産市場規制(MiCA)枠組み — 暗号資産の発行およびサービスに関するEUの規則集 — の下では、単一通貨にペッグされたトークンは電子マネートークンとして規制される。

EURRにはRevolutの名が冠されているが、その発行体はBridge Building S.A.、すなわちBridgeのルクセンブルクに拠点を置く電子マネー機関であり、Bridgeは2025年2月にStripeによって買収された。Bridgeによれば、EURRは同社のOpen Issuanceプラットフォーム上で稼働し、Revolutのキプロス規制下にある暗号資産事業が同社アプリを通じてトークンを利用可能にしている。

「EURRは、Revolutの8,000万人の顧客をオンチェーンファイナンスに直接つなぎます」と、Revolutの暗号資産および新規事業責任者を務めるEmil Urmanshin氏は述べた。

Nubank、Nu Globalで追随

9月10日、Nubankの親会社は米国でNu Globalを開始し、これを「グローバルな生活を送る人々のための複数通貨デジタル口座」と説明した。

預金は、Circleが発行するドル建ておよびユーロ建てのステーブルコインであるUSDCまたはEURCに換算される。Nuは、それぞれ変動年利3.50%および2.20%を宣伝しており、当初は欧州とラテンアメリカを対象に、35か国以上での送金手数料無料も併せて提供している。

ubankの発表はCircleに言及しておらず、Circleがこの統合を別途発表した。この区別は重要だ。コインはCircleに属し、一方で顧客関係 — Nubankの集計で1億4,000万人を超える顧客 — はNubankに留まる。

ひねりを加えた既存の構造

この仕組みはステーブルコイン以前から存在する。フィンテック企業は長らく、規制されたバランスシートを下支えする免許銀行の上に、自社のブランドと顧客関係を載せてきた。Nubank自身も米国ではこのモデルを採用しており、Lead Bankが同社の米国銀行サービスとクレジットカードを提供している。

ステーブルコインも同じ形を取り始めている。PayPalのPYUSDはPaxos Trust Companyが発行している。Klarnaは昨年、BridgeのOpen Issuanceプラットフォーム上でKlarnaUSDを発表した。Revolutがそのグループに加わった形だ。

ただし、スポンサーバンクモデルとステーブルコインには重要な違いがある。カードは一般的に、発行されたプログラムの中にとどまる。一方、ステーブルコインは公開ブロックチェーン、取引所、ウォレットを横断して移動でき、Revolutに口座を開設したことのない人々の間でもやり取りされ得る。

ステーブルコインが一度人の手に渡れば、元のアプリ内のブランドの重要性は低下する。最終的に重要な名前は発行体 — 保有者の請求権の責任を負う主体 — である。

なぜ自社で発行しなかったのか

原理的には、RevolutはEURRを自社で発行することができた。MiCAは認可を受けた信用機関による電子マネートークンの発行を認めており、Revolut Bank UABはその要件を満たしている。それにもかかわらず同社は外部の発行体を利用することを選び、その決定について公に説明していない。2つの要因が浮かび上がる。

第1に、経済性は流通に従う。ステーブルコインの発行体は、トークンの裏付けとなる準備金から生じる収入を得て、その一部を顧客を呼び込む企業と分配する。Circleは第2四半期に6億6,800万ドルの準備金収入を計上し、4億1000万ドルの分配および取引コストを報告した。8月に2029年まで延長されたCoinbaseとの契約の下で、Coinbaseは自社プラットフォーム上で保有されるUSDCからじる準備金収入のすべて、およびその他の経済性の一部を保持する。

BridgeのOpen Issuanceも同様のモデルに従う。ブランドは準備金からの報酬を得ることができ、Bridgeは準備金の運用、流動性、コンプライアンスを管理する。EURRの経済性がどのように分配されているかについて、RevolutもBridgeも明らかにしていない。

第2の要因は、ステーブルコインの発行自体が規制された活動であるということだ。発行体は、準備金、額面での償還、開示、規制監督に責任を負う。免許を持つ発行体を利用することで、その規制負担の多くが顧客接点のブランドから移転される。

Nubankの計算はやや異なる。Nu Globalは35か国以上の間で資金を移動することを軸に設計されており、新たに作成したNuブランドのステーブルコインは、確立されたユーザーネットワークや受容基盤なしに始まることになる。USDCとEURCにはすでにそのインフラが存在する。したがって、越境口座にとっては、確立されたステーブルコインを利用することが有利になり得る。

トークンの背後にあるのは誰のバランスシートか

保有者にとっては、バランスシートは別の場所にある。Revolut口座で保有するユーロはRevolutに対する請求権を表す。同じアプリで保有するEURRトークンは、そのルクセンブルクの発行体であるBridge Building S.A.に対する請求権を表す。MiCAの下では、トークンを額面で償還する権利は発行体に帰属する。

Nu Globalの顧客にとって、現金への道はNubankを通じてつながっており、Circleの規約では、Circle口座の保有者にのみUSDCの直接償還が認められている。いずれのトークンも従来型の銀行預金を表さないため、預金保障制度は一般に適用されない。

Nu Globalの顧客は、必ずしも暗号資産を保有するという独立した決定を下すわけではない — 一度資金が商品に入ると、残高はステーブルコインとして存在する。

しかし、ブランドにとってはリスクの帰結が異なる。階層化された金融構造には既知の破綻点がある。フィンテックアプリと提携銀行をつなぐテクノロジー企業Synapseが2024年に破産申請を行った際、一部の顧客は数週間から数か月にわたり資金にアクセスできなかった。MiCAの準備金および償還要件は、電子マネートークンに関するこうしたリスクを低減することを目的としているが、評判面での露出は残る。EURRに何か問題が起これば、顧客の目に見える名前はRevolutだ。

どちらに転んでも得をするインフラ層

StripeとCircleは、これら2つの開始の下支えをしている。Stripeはステーブルコインの発行を、企業が購入し自社ブランドの下で運用できるインフラへと変えつつある。Circleは自社のステーブルコインを、他の金融企業が流通できるようにしているn
したがって、新たな顧客接点ブランドが増えるごとに、背後にあるインフラ提供者は強化されていく。同じステーブルコインを流通させる企業が増えるほど、そのネットワークと市場での重要性は高まる。

銀行は現在、選択を迫られている。自らの免許の下でステーブルコインを発行すれば、準備金、経済性、規制関係をコントロールできる — ただし、他の誰も保有しないトークンから始まることになる。あるいは、他者が発行したステーブルコインに自社ブランドを冠し、顧客関係を維持しながら経済性の分配を交渉することもできる。後者の選択肢は、顧客に初日から確立されたコインとその既存ネットワークへのアクセスを与えるが、顧客は外部の発行体の名前にも親しんでいくことになる。

残された3つの問い

OCCの決定は、自社のステーブルコイン発行を準備する銀行を描写するものと予想されていたかもしれない。しかし実際にはその逆を描写しており、RevolutとNubankの開始も同じ方向を指している。

経済性をより明確にする情報が3つある。

• EURRの準備金収入はどのように分配されているのか?
• Nu Globalが提供する利回りは最終的に誰が資金提供しているのか?
• GENIUS法 — 米国の決済型ステーブルコインに関する連邦枠組み — の規則が発効した後、OCCの決定が特定していないRevolutの米国ステーブルコインの背後には誰が立つのか?

これらの問いに答えが出るまで、実務上の区別は保有者に残る。EURR保有者の請求権はBridgeのルクセンブルクの発行体に対するものだ。Nu Globalの顧客はNubankを通じてCircleの準備金にアクセスする。

画面に表示されるブランドはアプリに属する。しかし、最終的に保有者を保全するバランスシートは、RevolutのものでもNubankのものでもない。

このオピニオン記事は、もともとLinkedInで公開され、BitcoinKEに掲載されたものである。