スタンフォード大学およびコロンビア・ビジネス・スクールの研究者による新たな研究によると、暗号資産の永続先物市場において、個人投資家は機関投資家よりも一貫して高い手数料を支払っている。2026年9月18日に発表されたこの研究は、暗号資産の永続先物契約の最大級の取引場所であるHyperliquidに焦点を当てたものだ。

研究の結論はシンプルだが居心地の悪いものだ：価格変動を投機している可能性が最も高い個人トレーダーが、注文帳のより高コストなテイカー側で不釣り合いに多くの取引を実行している。実際、暗号資産市場におけるカジノのコンペ（優待）は逆方向に機能している。最も頻繁にプレイする参加者を報酬で迎えるのではなく、ハウスは彼らにより多くを請求するのだ。

メイカー・テイカー格差の解説

ほとんどの取引プラットフォームは二段階の手数料体系を採用している。メイカーは指値注文を注文帳に置いて約定を待つことで流動性を供給する。テイカーは成行注文で既存の注文と即時に約定させることで流動性を取り去る。テイカーは流動性を供給するのではなく消費するため、より多くを支払うことになる。

スタンフォード・コロンビアの研究によれば、個人トレーダーは圧倒的にテイカーとして現れる。彼らは成行注文ボタンを押し、プレミアムの手数料を支払い、それを24時間開かれている市場で繰り返す。

永続先物は伝統的な先物契約と異なり、満期日を持たない。トレーダーは暗号資産の価格に対するレバレッジのかかったポジションを無期限に維持でき、ファンディングレートによって契約価格が現物市場の価格に連動する仕組みだ。

個人トレーダーが払い続ける理由

研究は、個人投資家とその他の市場参加者の間に体系的な行動の違いがあることを特定した。研究で投機家の可能性が高いと分類された個人トレーダーは、コスト効率よりも即時性を優先する傾向がある。彼らは素早くポジションを構築・解消したいと考え、その結果、忍耐強い指値注文ではなく成行注文を使うことになる。
このパターンは自己強化的だ。より洗練されたトレーダーやマーケットメイカーはメイカー側に立ち、リベートを受け取るか低い手数料で、個人トレーダーが消費する流動性を供給する。その結果、手数料体系そのものが媒介となり、経験の浅い参加者から経験豊富な参加者への構造的な価値移転が生じる。つまり、このコスト格差は個人投資家を狙った割増ではなく、標準的な二段階の手数料体系と即時性への執着的な選好が組み合わさった結果なのだ。

注目すべきは、研究者が具体的な手数料率や分析対象となった個々のトークンを開示しなかったことだ。その焦点は細かな価格データではなく行動パターンに置かれていた。それでも、方向性としては明確な結論が出ている：個人トレーダーは取引活動のレベルに応じて拡大するコスト上の不利に直面しているのだ。

永続先物市場にとっての意味

Hyperliquidはこの分野における主要な取引場所として台頭しており、暗号資産市場全体が活発化する中で大きな取引量を集めている。同プラットフォームは永続先物専用に構築された分散型取引所として運営されており、そのためセントラライズド型の代替取引所で入手できるものよりも注文帳のデータが透明性の高いものとなっている。

この透明性こそが、そもそもスタンフォード・コロンビアの研究を可能にしたものだ。また、この透明性は研究の適用範囲も定めている。同等の注文帳データが公開されていないセントラライズド取引所は、研究の対象外のままだ。同様の研究がそれらの市場にも届くかどうかは、発表後に残された問いの一つだ。