パーペチュアル・スワップは、パーペチュアル・フューチャーズ、または略して「ペルプ」とも呼ばれ、暗号資産市場で主流の取引手段であり、年間取引高は推定4兆ドルから5兆ドルに達する。現物取引を大きく上回り、ビットコインやイーサの価格に対して原資産を保有せずにレバレッジを効かせたエクスポージャーを得たい専門トレーダー、ヘッジファンド、個人投資家がよく利用する商品だ。広く使われているにもかかわらず、その仕組みは十分に理解されていない。

ペルプを理解するには、その前に何があったかを見るのが有効だ。伝統的金融では、資産へのレバレッジを伴うエクスポージャーは通常、先物契約を通じて得られる。これは、特定の日に特定の価格で何かを売買する合意だ。その日が来ると契約は満期となり、決済される。ポジションを維持したいトレーダーは、次の契約に乗り換える必要がある。

暗号資産の黎明期には、この仕組みが継続的な問題を生んだ。先物はしばしばビットコインの現物価格に対してプレミアムで取引され、これはベーシスと呼ばれ、単純な方向性エクスポージャーを求める個人投資家を混乱させた。そして契約が満期を迎えるたびに、トレーダーの意思にかかわらずポジションは終了した。2014年にArthur HayesとBen Deloが創設したデリバティブ取引所BitMEXは、この問題を解決しようとして1年の大半を費やし、契約期間を四半期物から月次、週次、48時間、24時間へと短縮していったが、それでも十分ではなかった。

満期のない契約

Deloが開発し、BitMEXが2016年に導入したパーペチュアル・スワップは、満期日を完全に廃止することでこの問題に対処した。その結果、資産価格を無期限に追跡するデリバティブ契約が生まれた。決済日も、ロールも、満期もない。トレーダーは数時間でも数年でもポジションを保有できる。

この設計は直ちに構造上の課題を生んだ。満期日がアンカーとして機能しないため、契約価格を原資産の現物価格へ自然に引き戻す力が働かない。BitMEXは、この問題を現在では業界標準となった仕組みで解決した。

8時間ごとに、市場の反対側にいるトレーダー同士で支払いが行われる。パーペチュアル・スワップが現物価格を上回って取引され、ロング需要が過剰であることを示している場合、ロングはショートに支払いを行う。パーペチュアル・スワップが現物を下回っていれば、支払いは逆方向になる。取引所は手数料を取らない。この支払い率はファンディング・レートと呼ばれ、直前の8時間にパーペチュアル・スワップ価格が現物からどれだけ乖離したかに基づいて算出される。乖離が大きいほど、レートは高くなる。

これは自己修正的な均衡を生み、トレーダーの利用方法にも影響する。ロングに大きなファンディング・レートが課されると、そのポジションを維持するコストが高くなり、需要が減少して価格は現物に引き寄せられる。マーケットメーカーは、意味のあるプレミアムが生じるたびにパーペチュアル・スワップをショートし、現物を買うことでこの動きを加速させ、その差を利益として確保する。ファンディング・レートの仕組みは、現在では事実上同じ形で、世界の主要なデリバティブ取引所すべてで使われており、ペルプが暗号資産市場の構造に深く組み込まれた理由の一つとなっている。

レバレッジの役割

パーペチュアル・スワップのもう一つの特徴はレバレッジだ。多くの取引所では、トレーダーは預け入れた資本を大きく上回るポジションを持てるが、その上限は取引所や法域によって異なる。BitMEXの全盛期には最大100倍のレバレッジが利用可能で、ビットコイン価格が1%動くだけで、フルレバレッジのポジションでは100%の損益が発生し得た。

取引所がレバレッジによって負うリスクを管理するため、パーペチュアル・スワップのプラットフォームは自動清算システムを採用している。トレーダーの損失が差し入れた証拠金の価値に近づくと、システムはポジションがマイナスになる前にそれを閉じ、取引所が不足分を負担するのを防ぐ。この清算エンジンの速度と信頼性は、市場初期における重要な競争上の差別化要因となり、現在も取引所間競争の中心にある。

パーペチュアル・スワップは現在、暗号資産における価格発見の主要な場となっている。ビットコインが急変動すると、その動きは通常、現物市場に広がる前にペルプ市場で始まる。2016年にDeloが構築したこの仕組みは十分に耐久性があることが示され、米国の規制当局は今、伝統的資産への応用を検討している。CMEが株式のパーペチュアル・スワップを上場する可能性もある。

暗号資産先物の制約に対する回避策として始まったものは、今では世界で最も取引される金融商品の一つになった。

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