デビッド・エリソンはついに追い求めた合意を勝ち取った。8回の拒絶、敵対的公開買い付け、デラウェア州での訴訟、そしてNetflixが昇格を辞退した入札合戦の末、パラマウント・スカイダンスは2月にワーナー・ブラザース・ディスカバリーを買収する1100億ドルの合意に署名した。この追求は、従来のハリウッド全体に広がるより大きな課題を反映していた。コードカッティング（ケーブル離れ）が映画・テレビ制作を歴史的に支えてきたケーブルネットワークの収益源を侵食し、Netflix、Amazon、Appleがテクノロジープラットフォームの規模を活かして伝統的スタジオをストリーミングコンテンツへの投資で凌駕する中、統合は主流の生き残り戦略となっていた。しかし、この取引の続編は7月中旬に幕を開けた。カリフォルニア州のロブ・ボンタ司法長官を筆頭とする州司法長官連合が取引阻止の訴えを提起したのである。

各州は、この規模の統合が1社にアメリカのスクリーンにおけるシェアを与えることになると主張し、それは反トラスト法が60年間にわたり疑念の目を向けてきた水準であり、その影響はボックスオフィスの枠を大きく超えて広がると述べている。スタジオの減少は、映画やテレビを創り出す脚本家、撮影クルー、職人たちにとって雇用機会の減少と、多くの場合、報酬の低下を意味する。ロバート・デ・ニーロ、グレン・クローズ、ジェーン・フォンダ、リン＝マニュエル・ミランダらを含む5,500人以上の業界関係者が、この合併によってアメリカの主要スタジオが4社だけになってしまうと警告し、規制当局に差し止めを求める公開書簡に署名した。

パラマウントの防御を率いるのは最高法務責任者のマカン・デルラヒムである。彼はトランプ政権下の反トラスト部門トップとして、AT&Tのタイム・ワーナー買収差し止め訴訟を起こした人物である。同じワーナーの資産が最後に hands を変えた際である。かつてワーナー合併を行き着くところまで戦った男は今、メディア史上最大の合併が競争にとって好ましいと主張している。

先週、パラマウントは裁判評決の5日後または2027年6月1日のいずれか早い方まで合併を保留することに同意し、差し止め hearing を取りやめ、日程を相手方に譲歩した。現在の争点は裁判開始日に絞られている。各州は2027年4月の開始を求める一方、パラマウントは2026年11月を希望している。四半期ごとの違いが、すでに高額だった取引のコストをさらに上乗せしていく。

63年の歴史を持つ判例が新たな効力を帯びて

各州の申立ては、この統合によって映画館配給とケーブル番組の両方が司法省の定義における「高度に集中した」領域に突入すると主張している。2025年の国内興行収入データによれば、合併後の配給市場のハーフィンダール・ハーシュマン・インデックス（市場集中度の標準的な指標）は約1,960に達し、司法省の合併ガイドラインが高度集中と分類する1,800の閾値を明確に上回っている。米国のケーブルネットワーク所有者の数に基づくケーブル市場の指数は約2,100となり、ワーナーとパラマウントはそれぞれ1位と2位に位置している。

仮に配給市場の数値が集中の境界付近にとどまるとしても、この合併がもたらす他の市場効果は無視できないほど大きい。1963年の最高裁判決「United States v. Philadelphia National Bank」に基づき、関連市場の少なくとも30%を生み出す合併は「過度集中の脅威」を生じさせ、クレイトン法第7条の下で推定的に違法とされる。全米脚本家組合は各州の提訴に直ちに続き、独自の訴訟を起こし、パラマウントとワーナーの統合会社は2021年から2024年の映画脚本業務の35%、2022年から2025年のテレビ脚本プロジェクトの36%、脚本家全体の取引の38%を握っていたと主張した。

総合すると、これらの申立ては取引が両方の閾値を超えていると主張している。すなわち、配給とケーブルにおける司法省ガイドラインの1,800の上限、そして脚本家が労働を売る市場におけるPhiladelphia Bank判例の30%ラインである。

労働市場理論は2022年のペンギン・ランダムハウスによる22億ドルでのサイモン＆シュスター買収に対する政府の訴訟で決定的な役割を果たした。連邦判事は、入札者が1社減ることが著者の前払金に与える影響を懸念して取引を差し止めた。この判決は、反トラスト法が労働者やサプライヤーから企業が調達するものについての競争を保護することの確認として称賛された。この事件は、独占的買手市場に基づく異議申し立てのより広範な復活を示すものであり、合併が労働者を巡る競争相手である雇用者数を減らすことで労働者に害を与えるという主張は、バイデン政権の反トラスト規制当局が出版からテクノロジーに至る様々な産業で推進した枠組みであった。

法廷にはパラマウント自身が招いた皮肉が漂っている。同社は、公正性に疑問を呈した元労働弁護士である当初の裁判官の交代を求める申立てに成功し、49対48で承認されたバイデン政権の指名判事を引き当てた。この承認にはハリス副大統領が上院の同数を打破する必要があった。取引の一時差し止めを命じた判決で、マルティネス＝オルギン判事は「この統合企業の市場シェアのみに基づき、本裁判所は提案された合併が反トラスト法に違反する可能性があると推定できると確信する」と書き記した。

30本の映画公開約束：空疎であり、的を射ていない

エリソンの防御の中心は、年間最低30本の劇場公開映画（パラマウント15本、ワーナー・ブラザース15本、各45日間の独占上映期間付き）を公開するという約束であり、さらに文書化することにも前向きだと述べている。しかし、ワイドリリース（600館以上）のデータを検証すると、この約束は拡大ではなく、本来存在すべきだった水準への回復に過ぎないことがわかる。両スタジオを合わせると、COVID以前は年間平均30本のワイドリリースがあったが、過去5年間では年間わずか18本だった。公開本数の増加は、雇用の増加、興行収入の増加、あるいは株主価値の向上を保証するものではない。

自主的な公開本数の約束は、これまで実績が芳しくない。ワーナーのデビッド・ザスラブCEOは2023年に16本、2024年に20本以上を約束しながら、実際にはそれぞれ11本と9本しか公開せず、この未達は司法長官らが信頼性に関する証拠Aとして引用している。

COVIDや労働ストライキをもはや言い訳にはできない。業界全体はすでに回復している。ユニバーサルは2025年に23本のワイド公開映画を公開し、パンデミック前のペースに匹敵している。ディズニーもCOVID以前の水準に戻っている。一方で、ワーナーは3年間にわたりフリーキャッシュフローを2022年のディスカバリー合併による債務返済に充て、パラマウントはスカイダンスとの統合に注力してきた。

新たな借入を抱える中、COVID以前の製作水準への回復は近～中期的には非現実的である。あるアナリストが指摘したように、「統合において1足す1が2になるケースを記憶したことがない」。各州は、たとえ約束が守られたとしても、取引の背後にある約790億ドルの債務が、スタジオが物理的に公開できる映画本数を左右するマーケティング・配給部門の削減を要求するならば、それは的を射ていないと主張する。

労働コストの請求書は必ず届く

取引が投影する数々の結果の中でも、労働者への打撃は最も憂慮すべきものの一つである。学術研究によれば、統合による雇用削減は平均的には控えめである。米国の労働市場の柔軟性により、企業は合併せずとも人員削減が可能だからだ。ただし、今回のような取引では削減が集中する傾向がある。合併後の人員削減は、両社の労働力がスキルと職務で重複する領域、および敵対的起源の取引において最も深くなり、1980年代の証拠ではレイオフが買収プレミアムの10～20%を説明し、ホワイトカラー・本社スタッフに集中していた。

マッキンゼー、BCG、ベインの調査によれば、コスト・シナジーが発表された取引価値の70%～85%を占め、人員削減と販管費（SG&A）の削減が最も確実なレバーである一方、収益増加は15%～30%にとどまる。60億ドルをクラウド契約で見つけることが困難な場合、人件費はもっとも削減しやすい対象となる。

人件費削減それ自体は必ずしも非難されるべきものではない。ヨーゼフ・シュンペーターの「創造的破壊」は民間部門を何度も再生させてきたし、シナジーはM&Aの共通の通貨である。しかし、全体像を捉える必要がある。政府の集中度閾値を超え、主要スタジオを5社から4社に減らす合併を通じて削減が行われるとき、職を失う脚本家、マーケター、職人たちは、採用するスタジオがより少ない市場に放り出されるか、業界全体から去るかの選択を迫られる。

歴史は慰めを与えてくれない。スカイダンス合併完了から数ヶ月以内に、パラマウントは約2,000人、労働力の約10%を削減した。ワーナー・ブラザース・ディスカバリーは2022年の合併時に約40,000人の従業員を抱えていたが、2024年末には約35,000人になった。いずれの実績も、続編がより穏やかになることを示唆していない。

加算手数料の計算、進む時計、揺らぐ後ろ盾

時間はパラマウントの味方ではない。9月30日以降、同社は四半期ごとにワーナーの株主へ6億5000万ドルの加算手数料を支払わなければならない。この義務は、直近四半期に9,600万ドル、その前の四半期に1億2,300万ドルのフリーキャッシュフローしか記録していない企業にのしかかる。つまり、2025年8月のパラマウント・スカイダンス統合以来、統合企業全体でも合計でようやく6億5000万ドルのフリーキャッシュフローしか稼いでいないにもかかわらず、裁判が解決するまで毎四半期その金額を支払わなければならないのである。

差し止め命令と敗北の可能性のある差し止め訴訟に直面し、パラマウントは連邦裁判所において、合併は裁判評決の5日後または2027年6月1日のいずれか早い方まで完了しないことを誓約した。司法長官および組合が求める2027年4月の裁判開始日であれば、冒頭陳述の前に数回分の加算手数料が発生することを意味する。パラマウントが提案する2026年11月の日付でも、少なくとも1回分の発生は免れない。

取引から撤退しても安く済むわけではない。パラマウントはNetflixに既に支払った28億ドルに加え、70億ドルの分手料に直面している。負けるための特権に対する98億ドルである。

取引を支える家族の財務基盤も、かつてほど安心感はない。Oracleのクレジット・デフォルト・スワップは2008年以来の最高水準に達し、データセンター投資の回収が遅いためフリーキャッシュフローは2027年までマイナスが続くと予想され、AI時代の富は多くの人が警告してきたような循環資金調達の上に成り立っている。取引のエクイティの過半数を拠出している中東のソブリンファンドも、自らの地域的不安定性に直面している。

裁判の結果は手数料や人員数の枠を超えて波及する。危機に瀕しているのは、アメリカの一産業のあり方と、法廷のみならず大統領の権力の影響によって形成される前例である。

パラマウントとワーナーの統合は、アメリカで最も影響力のある2つのニュースルーム、CBSニュースとCNNを、単一の政治的に絡み合った所有者の下に統合することになる。CBSニュースに対するパラマウントの初期の経営は、CNNの将来に関する国民の不安を和らげるものではなかった。同社は「60 Minutes」の無難なインタビューに対するトランプ大統領の申し立てを和解金で解決した。批評家が別の名前で呼ぶ恐喝だとした支払いであり、その後CBSニュースの代表と「60 Minutes」の長年の編集責任者が抗議の辞任するのを見守ることになった。スティーブン・コルバートの賞を受賞した「Late Show」は多くの人が政治的妥協と呼んだ動きで打ち切られ、主力の夜間ニュースは1月6日の議会襲撃事件を根拠なく党派的な争いとして再定義した。

これらの圧力のいずれも、各州が勝利することを保証するものではない。差し止めの基準は厳しく、文書化された裁判所が執行可能な公開量の約束は、現代のいかなるスタジオも提供したことのない前例のないものである。サミュエル・ゴールドウィンの古い皮肉が法廷に影を落としている。「口約束は、それが書かれている紙の価値すらない」。州司法長官たちは連邦判事が同意すると賭けている。四半期6億5000万ドルというコストの中、パラマウントには短期決着を願う十分な理由がある。