人工知能ブームで他のどの企業よりも大きな利益を上げ、AIアクセラレータ市場の推定80%以上を支配するNvidiaは、資金の流れを維持するためウォール街に目を向けている。

月曜日、NvidiaはApollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs、KKRと提携し、AIインフラ向けに5000億ドル超を動員するファイナンスプラットフォームを構築すると発表した。資金は主にサードパーティ投資家から調達され、Nvidiaの顧客はチップやデータセンターへの投資をファイナンスしつつ、Nvidia自身のエクスポージャーを限定的かつバランスシートオフに保つことができる。

各契約の具体的な条件はまだ公開されていない。しかし、アナリストたちは長らくこの種の取引を予想していた。AIコンピュートを有料道路や発電所のようなインフラ資産として再分類し、安定したキャッシュフローを生み出して債務を支えることができる取引である。これまで、GPUは急速に価値が減少し、ますます多くの資金投入を必要とするプロセッサーの在庫に近いものだと懸念する声が支配的だった。

「私たちは、企業がチップを購入しデータセンターをプロジェクトごとに建設していた時代から、AIファクトリーを生産的インフラとしてファイナンスできる時代へと移行した」とNvidiaのJensen Huang CEOは火曜日に記した。彼の表現は簡潔だ。「AIにおいて、コンピュートは収益である」

この変化の下には、もう一つの根本的な転換がある。AIの構築を実際に資金提供しているのが誰なのかということだ。

1年前、ビッグテックの大部分は、数十年にわたる高マージンのソフトウェアビジネスと巨額の利益から蓄積した莫大なキャッシュフローでAI拡張を資金調達していると主張できた。しかし現在、負債が主役となっている。Goldman Sachsの推計によると、AI関連ファイナンスは現在、米国の全投資適格債発行額のほぼ4分の1を占め、今年のAI投資総額だけでも6000億ドルに迫っている。ファイナンスの推進は、資本以外の物理的制約に直面している業界の状況の中で進められている。AIデータセンターは前例のない量の電力を必要とし、バージニア北部からアイルランドに至る地域でグリッド容量が拡大のボトルネックとなっている。国際エネルギー機関は、世界のデータセンター電力消費量が2026年までに2022年水準の2倍に達する可能性を予測している。

Nvidiaは次の豊富な資金源を特定するために先行して動いている。仕組みは明快だ。独立したファイナンスビークルが資金を調達してNvidiaのGPUやデータセンターインフラを購入する。その後、AI企業がそのコンピュート能力をリースまたは利用することを確約し、ビークルが借入の担保となる支払いの流れを生み出す。ApolloやKKRなどの企業がその債務を構築・管理し、主に保険資金や年金資金である機関投資家の巨大な資金プールに配置する。

BloombergのコラムニストMatt Levineは、長期的なビジョンを3つのステップに要約した。一般の人々の年金口座に多くのプライベート投資を導入し、プライベートクレジットおよびインフラファンドで巨額の資金を調達し、その資金を使ってAI企業が賃借するデータセンターを建設する。

これらの資金プールが魅力的である理由は構造的なものだ。データセンターは長期にわたるファイナンスを必要とする、高額で長寿命のプロジェクトである。一方、保険会社や年金基金は長期の債務を抱えている。数十年にわたり支払われる年金や、遠い未来に支払われるべき退職給付などである。そのため、これらの債務と照合できるキャッシュフローを持つ長期デュレーション資産を自然に求める。プライベートクレジットおよびインフラマネージャーは仲介者として機能し、データセンターのようなプロジェクトをこれらの機関が保有できる債務商品に変換する。このモデルには1990年代の通信インフラ構築という歴史的先例がある。当時は光ファイバーネットワークが同様に証券化され機関投資家に配置されたが、急速な全国インフラ拡張をもたらした後、過剰供給が相次ぐデフォルトや破産の波につながった。

しかし、Nvidiaは自身のリソースもこの取り組みに投入していることを示している。Huangは、一部のプロジェクトについて最大25%の残存価値サポートを提供する可能性があると述べた。これは、ファイナンス契約の裏付けとなるチップの価値が貸手の予想をはるかに下回るリスクに対する部分的な保護を実質的に提供するものだ。

テクノロジー戦略出版物Stratecheryの著者Ben Thompsonはこれを「ある意味で、値下げ」と表現した。Nvidiaは自社の利益を活用して顧客の資本コストを引き下げ、Nvidiaベースのデータセンターをファイナンスしやすくしているのである。

この進化は注目に値する。AIブームは、歴史上最も豊かな企業の一部が自社資金を投じることから始まった。次に債券が登場した。そして現在、Nvidiaはウォール街がコンピュートそのものを、保険浮動金、年金基金、その他の長期デュレーション貯蓄を吸引できる投資可能な資産クラスに変換するのを支援している。この戦略は競争の激化の中でも登場している。AMDはMI300シリーズアクセラレータの生産を拡大しており、Google、Amazon、Metaなどの主要クラウドプロバイダーはNvidiaのプラットフォームへの依存を減らすためにカスタムシリコンに投資している。

ウォール街のアナリストはこの取り決めを好意的に見ている。Morgan StanleyのJoseph Mooreは、サードパーティ投資家が資本の大部分を提供し、Nvidiaの参加は限定的であるため、循環ファイナンスへの懸念が和らぐと述べた。Bank of AmericaのVivek Aryaも概ね同意し、NvidiaのチップはGPUをオペレーター間で再配置でき、同社のCUDAソフトウェアが有用寿命を延ばせるため、異常にファイナンスしやすいと付け加えた。

しかしThompsonはより広範な懸念を提起した。活用されている機関投資家の資金プールは、ベンチャーキャピタルやテクノロジー株式とは根本的に異なる。これらは少なくとも部分的に安全性を追求するように設計されている。

「すべてのフリーキャッシュフローを使い切るのと、債務市場を利用するのは別物だ」と彼は書いた。「そして、その先において、安全性を求める資産を投入するのは全く新しい、神経をすり減すことである」