Nvidiaの支援を受ける「ネオクラウド」企業Nscaleは、AI対応のコンピューティング能力を構築・賃貸しており、Financial Timesによれば、最大350億ドルの評価額でニューヨーク上場を出願しました。先週行われたこの出願により、設立2年の同社は、登録書類で開示された巨額の損失にもかかわらず、米国株式市場への上場へと進むことになります。

Nscaleの事業内容

Nscaleはネオクラウド企業です。これはAI対応データセンターを建設または資金調達し、その中のコンピューティング能力を賃貸するタイプの企業です。本社はロンドンにあり、創業者兼CEOのJosh Payneが経営を率いています。2024年に豪州の暗号資産マイニング企業Arkon Energyからスピンアウトしました。その後、同社はMetaの元COO Sheryl Sandberg、英国の元副首相Nick Clegg、Yahooの元社長Susan Deckerを含む取締役会を結成しています。

巨額の損失、過大な評価額

S-1によると、Nscaleは2026年6月30日までの6か月間で10億2000万ドルの純損失を計上し、一時期には経営陣自身が事業継続能力に「重大な疑問」があると指摘していました。Fortuneが6月に同社を取り上げた際には、損失が売上を大幅に上回っていることについてすでに深刻な疑問が呈されており、今回の新たな提出書類がその規模を明らかにしました。

これらの損失にもかかわらず、Nscaleは、多くがまだ確定していない1030億ドルの契約が予定通り収益に転換するという見通しのもと、ウォール街に最大350億ドの企業価値を求めています。そのため、これらの契約の実際の収益への転換や、拡大を支える資金調達能力が、この公開を評価する公開市場投資家にとって中心的な論点となっています。

Nvidiaとの深い結びつき

S-1で際立っているのは、Nvidiaとの同社の深い関係です。このチップメーカーはNscaleの最大のサプライヤーであり、投資家の一人でもあり、IPOの価格設定によっては間もなく最大株主のひとつになる予定です。9月15日、Nscaleは31億ドルの資金調達ラウンドの引受契約を締結し、このうちNvidia自身が転換社債または議決権なし株式10億ドル分を引き受けます。

2025年10月に公開されたNscaleの英国法人の会社計算書による過去の提出書類では、Nvidiaが15万7945株を超えるNscale株式のワラントを6000万ドルで購入し、その見返りとしてテキサス州ワード郡の施設におけるNscaleのリース債務最大8億6030万ドルの保証に同意したことが示されています。

Nvidiaは、Nscaleのような企業を支援している事実について、かなり率直です。4月、NvidiaのCEO Jensen Huangは、Nscaleともうひとつのネオクラウド企業であるCoreWeaveに言及して次のように述べました:

「CoreWeaveの存在を支持しなければ、こうしたネオクラウド、こうしたAIクラウドは存在しなかっただろう…Nscaleを支持しなければ、彼らは今日の位置にはいなかっただろう。」

しかし、NscaleのNvidiaへの深い依存は、循環融資に関する疑問を浮上させています。このチップメーカーは、投資、融資、融資保証という形で顧客に資金を提供し、その顧客がGPU購入という形で資金をNvidiaに送り返しているのです。場合によっては、Nvidiaはネオクラウドからデータセンター容量を購入するAI企業にも投資しており、資金は単に一箇所から別の場所へ移動しているにすぎません。実際、AIサプライチェーンを流れる収益の一部は、Nvidia自身の資本に由来しています。そのため外部の観察者は、AIブームの成長のどこまでが実需を反映し、どこまでが一企業の貸借対照表が自分自身と対話しているだけなのかを解明しようとしています。

CoreWeaveがNscaleのIPOの行方を占う

CoreWeaveは、このIPOがどうなるかを考えるうえでおそらく最良の参考事例です。CoreWeaveは2024年に8億6300万ドルの純損失を計上しました。これは2025年3月のIPO前最後の通年であり、自社のS-1で開示されています。同じ提出書類で、同社はMicrosoftと、報道ではNvidia自身とされるもう一人の購入者の2社の顧客が収益の77%を占めていたことも明らかにしています。

それでも、初値が想定レンジを下回り初日は横ばいで終わる不安定なデビューを果たしたにもかかわらず、同株は数か月以内に2倍以上になる大幅な上を見せました。

2025年3月にCoreWeaveが上場したときと市場環境が同じであるかどうかは、依然として未解決の問いです。9月初旬、AnthropicのDario AmodeiによるAI開発のペースに関する警告—Sam AltmanやElon Muskも同調—が、半導体指数から1セッションで約6%を消す一因となり、米国債利回りの上昇と相まって、投資家は一般に黒字化していない成長ストーリーに対してより忍耐がなくなっています。

データセンターに対する地域社会や政治的な反発は世界中で激化しており、一部の政治家はNscaleが依存する迅速な建設に対する様々な禁止を提案しています。市場が損失を出している10億ドル規模の企業をどこまで許容するのかという問いもあります。

AI企業のIPOの行列における試金石

NscaleはIPOの行列で、AnthropicやOpenAIのような企業の先を行こうとしています。最初に上場することで、NscaleはフロンティアAI企業のその後の上場の温度感を試す役割を果たす可能性があります。このネオクラウドが良好な価格で公開されれば、今年後半に予定されるAnthropicのはるかに大規模な上場や、2027年初頭に予定されるOpenAIの上場に評価額のベンチマークと追い風をもたらすでしょう。Nscaleがつまずけば、1兆ドル規模の銘柄にまず試させるのを待つよりも、はるかに低コストな方法で、ウォール街がAIインフラストラクチャーストーリーの限界点を見極めることになります。

FortuneのEye on AIから

この記事はFortuneの「Eye on AI」ニュースレターに掲載されたもので、同ニュースレターでは「Effective Altruism」がニッチな哲学から「トランプのAIの敵役」になった経緯、GoogleのGemini 4が近く登場するという発表、Sam AltmanとDario AmodeiによるAI安全性に関する国連協力の呼びかけ、そして世界のAI人材争いで中国が優位に立っていることに関する記事も読者に紹介していました。ニュースレターではまた、10月6日午前11時から午後12時(東部時間)に開催されるバーチャルのFortune Brainstorm AIセッション「The Agentic Era: Are Enterprises Keeping Up?」も告知されており、FortuneのAI編集者Jeremy Kahnが、AXA、Mistral AI、Mastercard、Accentureのリーダーたちと、AIエージェントの企業導入について議論する予定です。

この記事はBeatrice Nolan(beatrice.nolan@fortune.com、@beafreyanolan)によって書かれ、もともとFortune.comで掲載されました。