ナスダックは、常時稼働するブロックチェーンインフラを通じて取引・決済が可能なトークン化株式を開発している。このプロジェクトは、投資家ケビン・オリアリーが機関投資家の採用から生まれると期待する単一の「勝者」ネットワークを生み出すことなく、技術そのものを検証する可能性がある。

オリアリーの予測が実際の試練に

オリアリーは9月18日に公開されたThe Blockとのインタビューで、次の市場サイクルに向けて新たな暗号資産ポジションを買い増していると述べた。しかし、彼の主張でより重要なのは、伝統的金融から何を見届けようとしているかという点だった。

彼は、ブロックチェーン技術を採用する最初の主要証券取引所を「画期的な転換点(watershed moment)」と表現した。彼の見方では、そうなれば銀行、証券会社、その他の金融企業は、すでに取引所の運営・規制要件をクリアしたインフラを基盤として構築する動機を得ることになる。

オリアリーはさらに、業界を問わず経営陣が一つのネットワークに収れんするのではなく、異なるブロックチェーンを検討していると述べた。したがって彼のテーゼは、取引所の採用がブロックチェーンインフラを検証しうるという命題と、一つのネットワークが機関投資家の標準になりうるという命題の、二つの独立した命題に依拠している。

ナスダックは、最初の命題を検証できるプロジェクトをすでに発表していた。9月10日——オリアリーのインタビュー公開の8日前——に、同取引所運営会社はKrakenの親会社Paywardとの関係を拡大し、Nasdaq Equity Tokens(NETs)の開発を進めると発表した。

ナスダックが実際に発表した内容

ナスダックが発表した契約によると、Nasdaq VenturesはPaywardに1億ドルを投資する計画だ。両社はNETsを2027年第2四半期に開始する見込みだが、これは目標であり、確約された展開日ではない。

このフレームワークは、Nasdaq Equity TokensをPaywardのxStocksエコシステム——既存のトークン化株式ライン——と接続し、その流通、取引、ポストトレード処理を支援することを目的としている。Paywardはまた、暗号資産、株式、トークン化株式、先物、オプションの各会場において、ナスダックの市場監視技術を活用する。

完全な取引所移行ではない

ナスダックは、主要な注文帳簿、マッチングエンジン、上場証券市場をパブリックブロックチェーン上に移行させるとは発表していない。NETsは取引所そのものの置き換えではなく、株式の表現と移動に関するものだ。

株式はトークンで表現されつつ、価格発見、注文照合、保管、規制報告は引き続き既存の市場オペレーターに依存する。したがってナスダックのプロジェクトは機関によるブロックチェーン採用ではあるが、オリアリーのテーゼが想定する単一ネットワークの明確な選定にはまだ至っていない。

経済的な議論は取引の後に始まる

所有体験が変わらないのであれば、投資家は自分の株式がトークン化されているかを気にすることは unlikely ない。潜在的な利点は画面の奥、すなわち買い手と売り手が価格で合意した後に取引を完了させるプロセスにある。

なぜ決済には今も担保が必要なのか

米国株式の取引は、決済前に売買を相殺するネッティングによって一括処理される。これにより受け渡しされる現金と証券の量は大幅に減るが、決済が保留されている間の残存リスクに対して証券会社は引き続き担保を差し入れている。米国株式は現在、翌営業日(T+1)サイクルで決済されており、業界は2024年に2日から1日へと短縮したため、残る待機期間は以前より短くなっている。

Sethiの主張は、オンチェーン決済がこの残りの待機期間を短縮し、より多くの資本を解放しうるというものだ。引用された数値は、Paywardによる機会の説明としてナスダックの発表に掲載されたものであり、実際に稼働するNETs市場からの独立検証済みの結果ではない。

本当の比較は運用面で行われる。トークン化されたシステムは、ネッティング、市場監視、投資者保護、エラー処理のメリットを損なうことなく、より率的に資産を決済する必要がある。移動の高速化だけでは、他の場所でより高い流動性コストやカウンターパーティーリスクを生むなら十分とは言えない。

トークン化株式はシンセティックトラッカーではない

ナスダックは、自社のフレームワークが、伝統的株式に付随する権利と保護を維持する発行体重視のモデルに基づいて開発されていると述べている。

この違いが、トークン化株式が投機的商品以上の存在になれるかどうかを決める。真の所有権を支えるには、配当、株主名簿、議決権、開示、その他のコーポレートアクションに対応するシステムが必要だ。

投資家はすでに伝統的な証券会社を通じて米国株式に迅速にアクセスでき、いくつかの証券会社は現在、平日のオーバーナイトまたはほぼ24時間の取引セッションを実施している。NETsが成功するには、投資家がすでに受けている法的保護を弱めることなく、より長い取引時間、プラットフォーム間の容易な移動、より効率的な決済といった実利を追加する必要がある。

SECは道を開いたが、NETsを承認したわけではない

9月17日、SECが特定のトークン化証券会場(Tokenized Securities Venues)向けの暫定的かつ条件付きの救済を導入し、規制環境が変わった。このフレームワークは、当局が恒久的ルールを検討する間、要件を満たすパーミッションド型プラットフォームがトークン化された米国上場株式を取引することを認めるものである。

SECの条件には以下が含まれる:

• 無制限の取引ではなく、パーミッションド型アクセス
• 米国の制裁要件の遵守
• 従来の証券と同一の権利
• 配当および議決権の喪失なし
• 発行体による参加阻止の権利

SECの措置は、Nasdaq Equity Tokens、Payward、または提案された2027年の開始を承認するものではない。ただし、規制当局が単に株式の価格を模倣するだけの商品とトークン化された所有権を区別し始めていることを示している。

議会が停滞する中、規制当局は動く

SECのポール・アトキンス委員長は、この暫定措置を、デジタル資産の市場構造ルールを定める法案であるCLARITY Actが上院で前進しなかったことと結びつけた。オリアリーも同様に、この法案は中間選挙前に成立しないと予想する一方、議員は最終的に暗号資産規制に戻ると考えていると述べた。

他の規制当局も既存の権限とで動いている。CFTCは、立法上の挫折を受けて、別の暗号資産市場に関する提案をホワイトハウスに提出した。

これらの措置は管理された実験の余地を広げるが、恒久立法の確実性を提供するものではない。規制当局が証拠を集め、より長期にわたるルールを策定する中で、ナスダックとPaywardはフレームワークの調整を迫られる可能性がある。

2027年の開始後に重要となる5つの結果

この発表により、オリアリーのテーゼには名指しされた機関、商業パートナー、目標日が与えられた。それが真の転換点になるかどうかは、展開後の結果次第だ。発表された内容から直接導かれる5つの観察可能な結果は以下の通りである:

• NETsが2027年第2四半期の目標に近い時期に登場するか、遅れるか;
• 発行体がトークン化株式を流通させ、意味のある取引活動が続くか;
• 監視およびポストトレードのフレームワークが計画通りPaywardの各会場で機能するか;
• SECの暫定救済が延長、厳格化、または恒久ルールに置き換えられるか;
• オリアリーの「転換点」の想定どおり、銀行や証券会社がこのインフラ上での構築を始めるか。

これらの結果は、このプロジェクトが特定の暗号資産への需要を生むかどうかも示すことになる。ナスダックとPaywardは、自由取引可能なトークンへの大きな需要を生むことなく、ブロックチェーンベースのインフラを利用する可能性がある。商業的価値は、トークンではなく、取引所、インフラ提供者、カストディアン、コンプライアンスサービスに留まるかもしれない。

ナスダックは勝者を選ばずにブロックチェーンを検証しうる

NETsが発行体と意味のある取引活動を引きつければ、このプロジェクトは、株式市場での採用がブロックチェーンを主流金融にもたらしうるというオリアリーのより広い信念を裏付けることになる。ただし、一つのネットワークが価値の大部分を獲得することを必ずしも確認するものではない。

ナスダックの計画が示すのは、より静かな結末だ。ブロックチェーンは、馴染みのある株式、株主の権利、規制された会場の背後で動く機構の一部として、株式市場に参入するかもしれない。その形態の採用において、この技術が成功するのは、まさに投資家がその下にどのチェーンがあるかを考える必要がなくなるからである。

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、金融または投資に関する助言を構成するものではない。プロジェクトのタイムライン、規制条件、市場インフ計画は変更される可能性がある。