Bitcoinを保有する上場企業として最大規模を誇るStrategy Inc.（NASDAQ: MSTR）は、金曜日の取引において心理的な節目である100ドルを超えて終了し、日次3.3%の上昇によりセッションを100.01ドルで締めくくった。過去1週間では7.2%の上昇を記録し、Bitcoinの約3.1%の週次上昇を上回った。しかし、この反発の裏で、投資家はより重要な基礎指標である希薄化後1株あたりBitcoin（BPS）にますます注目している。同社の開示情報によると、増加する株式数で調整すると、Strategyの積極的なBitcoin蓄積による優位性はほぼ消滅していることが示されている。したがって、同社株の3桁ドル回復は、普通株の経済的ファンダメンタルズの実質的な改善というよりも、市場センチメントの改善を反映している。

1株あたりBitcoinの優位性が縮小

StrategyはBPS指標を、追加のBitcoin購入が一般株主のエクスポージャーを実際に増加させるかどうかを評価するために使用している。これはBitcoinの総保有量を推定希薄化後株式数で割ることで算出される。この指標は、同社が自ら「BTC Yield」と呼ぶフレームワークの中核であり、単に総保有量を増やすのではなく、1株あたりのBitcoin増加という観点から株主価値の創造を位置づけている。

第2四半期中、グロスBPSは4.8%改善した。しかし、この上昇はその後の数週間でほぼ完全に相殺された。8月2日時点で、BPSは6月30日水準から4.3%下落し、3月31日水準よりわずか約0.3%高いだけとなった。

原因は単純である。StrategyのBitcoin保有量は6月末の846,000から8月2日時点で842,138へとわずかに減少した。一方、希薄化後株式数は約401.3百万株から417.3百万株へと増加した。分母が分子よりも速く拡大したため、同社が依然として膨大な量のBitcoinを保有しているものの、各株が占める割合は数週間前よりも小さくなっている。3月末以降の0.3%の改善は、数か月にわたる大規模な資金調達と購入にもかかわらず、普通株主への実質的な利益が限定的であったことを示している。株式希薄化の急速なペースがBitcoin蓄積の規模を事実上相殺した。このダイナミクスは特に重要である。なぜなら、Strategyのビジネスモデル—元々はエンタープライズソフトウェア企業であり、2020年8月に取締役会長のMichael Saylorの下でBitcoinトレジャリー戦略に転換した—は、Bitcoin純資産価値に対するプレミアムで株式や転換証券を発行して追加購入を資金調達することに依存してきたが、この戦略はBPSが停滞すると有効性を失うからである。

資本再配分とSTRC買い戻し

Strategyは積極的な資本活動を行い、約3.01百万株のMSTR株を売却して約290.6百万ドルの純収入を得た。また、同社は1,638 Bitcoinを約104.7百万ドルで売却した。これらの資金の一部は配当の支払いに充てられ、別の一部はSTRC優先株の買い戻しに充てられた。

同社は約912,143株のSTRC株を81.2百万ドルで買い戻し、発行済み優先株を効果的に削減した。Strategyは報告された約40億ドルのドル準備金で期間を終了し、将来の配当および利払い義務に充てる流動性を確保した。

注目すべきは、同社が事前に承認された10億ドルの買い戻しプログラムを保有していたにもかかわらず、普通株を1株も買い戻さなかったことである。経営陣は優先株の買い戻しを優先し、実効コストを下回る価格でのこれらの証券の購入が将来の配当要件を削減できる可能性があると主張した。Phong Leの発言は、STRC株の価値を100ドルの額面に回復させ、その後にBPSを増加させるという戦略的重点を示している。普通株ではなくSTRCに資本を再配分する決定は、普通株式、永久優先株、転換社債にまたがり、それぞれが同社のBitcoinトレジャリーに対して異なる請求権を持つStrategyの資本構造の階層的な複雑さを反映している。

市場環境とアナリストの見方

金曜日の反発は、暗号資産関連銘柄がまちまちな動きを示す中で生じた。Coinbaseは当日5.6%上昇し、週間で5.0%の上昇を記録した。一方、MARA Holdingsは金曜日に5.1%下落し、同じ週間で10.9%の下落を記録した。この乖離は、投資家がすべてのBitcoin関連銘柄を単一の取引として扱うのではなく、暗号資産株式セクター内でより選別的になっていることを示している。

アナリストはStrategyに対して概ね建設的な見方を維持しているが、決算発表後に複数の会社が目標株価を引き下げた。直近の目標株価は125ドルから325ドルの範囲にあり、MarketBeatが集計した平均目標株価は現在の株価を大きく上回っている。この楽観視は主に、Strategyの実質的なBitcoinトレジャリーと資本市場への継続的なアクセス能力に基づいている。しかし、最高値と最低値の目標株価の大きな開きは、同社のバリュエーションに関する異常に高い不確実性を浮き彫りにしている。バリュエーションをめぐる議論は、1株あたりのBitcoinエクスポージャーが停滞し続ける場合、MSTRのBitcoin保有量に対する歴史的プレミアムが維持できるかどうかに一部依存している。今後の米国のインフレおよび小売データは、短期的にBitcoinおよび関連銘柄にさらなる影響を与える可能性がある。

Strategyの資金調達、優先配当の支払い、および普通株の価値維持の間のデリケートなバランスを管理する能力は、市場参加者の中心的な関心事であり続けている。