MSCIは2026年11月30日の取引終了後、Strategyをグローバル株式指数から除外します。対象となるベンチマークには、MSCIの先進国市場指数であるMSCIワールドインデックスおよびMSCI ACWI（オールカントリー・ワールド・インデックス）が含まれます。

この除外によりStrategyはビットコインの売却を求められませんが、追加購入の資金調達が難しくなる可能性があります。MSCIは世界中のパッシブファンドや上場投資信託（ETF）が連動する株式指数を提供しており、銘柄が指数から除外されると、これらのファンドは一般的に保有分を売却する必要があります。

Strategyは定期的にビットコインを購入するデジタルアセットトレジャリー企業です。普通株式および優先株式の発行を通じて資金調達し、現在は企業のビットコイン保有量として最大級の850,364 BTCを保有しています。今回の除外は、MSCIが2026年10月に最終形式で公表した、いわゆる非営業企業向けの新ルールによるものです。このルールは、デジタルアセットが総資産の50%以上を占める企業を対象とする経過的な制限に置き換わるものです。

MSCIは2026年11月11日のインデックスレビューを通じて新ルールを実施します。Strategy自身の試算によると、対象となる指数連動ファンドは約1,300万株のStrategy株を保有しており、これは発行済み基本株式の3.1%に相当します。

StrategyがMSCIワールドインデックスから除外される理由

新ルールはMSCIグローバル・インベスタブル・マーケット指数に適用され、2段階で企業を評価します。まずMSCIは、主要な営業資産が総資産の50%以上を占めているかを確認します。その後、費用、キャッシュフロー、資産価値の変動、外部資金調達への依存度などを網羅する5つの財務指標を適用します。

資産テストおよび5つの財務指標のうち少なくとも4つで基準を満たさない企業は、不適格とみなされます。このルールでビットコインが明示的に言及されることはありません。既存の指数構成銘柄には緩衝措置も設けられており、直近2つの年次報告期間の両方で基準を満たさない場合にのみ除外されます。MSCIは最新の中間財務諸表を利用することもできます。一方、新規採用のハードルは高く、2期間のうち1つで基準を満たさないだけで十分です。

MSCIは、このルールの目的を指数ターンオーバーとリバランス取引（指数構成の変更時にパッシブファンドが実施する売買）の削減としています。したがって、形式的にはこの枠組みはビットコイン中立的です。しかし、その適用過程では早期にStrategyが特定されていました。

2026年8月の協議書には、2026年5月時点のデータを用いたACWI IMIのシミュレーションが含まれており、Strategy、Metaplanet、Yellow Cakeが除外対象として挙げられていました。協議は8月3日から9月30日まで行われ、最終ルールは10月15日に公表されました。

同じレビューでは、その他の変更の一環としてMetaplanetがMSCIジャパン・スモールキャップ指数から除外されます。UpexiはMSCI USAマイクロキャップ指数から除外され、英国のスモールキャップ指数のYellow CakeやアイスランドのSkel Fjárfestingafélagも影響を受けます。したがって、今回のレビューではシミュレーションで特定された3社すべてが除外されることになります。

パッシブ売り圧力は限定的と予想

Strategyの除外によって株式が上場廃止されたり、同社がビットコインを売却する必要が生じたりすることはありません。MSCIのグローバル・インベスタブル・マーケット指数を追跡するファンドのみがStrategyの保有分を売却する必要があり、その売却は発効日である11月30日の市場終了後に行われます。

Strategyは、対象ファンドの約1,300万株は取引量1日分未満に過ぎないと試算しています。同社の計算に基づけば、結果として生じる強制売りは限定的にとどまるはずです。

JPMorganは2025年11月に、潜在的な資金流出額を見積もっていました。当時、同社はMSCIがStrategyを除外した場合に約28億米ドルの資金流出を予測していました。他の指数提供会社が追随すれば、最大88億米ドルがさらに上乗せされる可能性がありました。

ただし、この見積もりは当初の提案に基づくものであり、同案はデジタルアセットが総資産の50%以上を占める企業を対象としていました。そのため、この数値が最終ルールにそのまま当てはまる範囲は限定的です。MSCI自身は、最終的な枠組みに基づく潜在的な資金流出の見積もりを公表していません。

ビットコイン購入は資金調達に依存

Strategyは、転換社債や優先株式STRF、STRC、STRK、STRDなど複数の手段を通じてビットコインの購入資金を調達しています。さらに、新発行株式を市場価格で徐々に売り出すアット・ザ・マーケット（ATM）プログラムを通じて普通株式も売却しています。

このモデルは、Strategyの株価がビットコイン保有額に対するプレミアムで取引されていることに依存しています。その指標となるのがmNAVで、時価総額とビットコイン保有額の比率を示します。mNAVが1を下回ると、新株の発行は1株当たりのビットコイン保有量を増やすどころか、既存株主を希薄化させます。指数除外後の株価下落は、まさにこのプレミアムを縮小させることになります。

同社の2026年11月9日付8-K提出書類は、直近の資金調達による収入の使途が変化していることを示しています。11月8日終了の週に、Strategyは2,051,348株の普通株式を売却し、2億8,380万米ドルの純収入を得ました。優先株式の発行は行いませんでした。

その収入のうち、8,190万米ドルは1 BTCあたり平均79,012米ドルで1,036 BTCの購入に充てられ、これは全体の約29%に相当します。さらに1億8,830万米ドル（約66%）は、自社のSTRC優先株式1,887,464株の買い戻しに使用され、買い戻し額はビットコイン購入額の2倍以上でした。残りの1,360万米ドルは現金として貸借対照表に残っています。前の週にも、Strategyは2,092,035株のSTRC株を2億820万米ドルで買い戻していました。同週、同社はビットコインを一切売却していません。

Strategyの保有量は現在850,364 BTCで、総取得コストは641.6億米ドル、1 BTCあたりの平均取得価格は75,456米ドルです。米ドル準備は47.7億米ドルであり、同週には2,110万米ドルが優先配当に充てられました。

直近の収入配分にかかわらず、Strategyはビットコイン保有量を拡大するために、引き続き新株発行に依存しています。

Strategy、非営業分類に異議を唱える

Strategyは早い段階でこのルール案に反論していました。2026年8月31日付でMSCI株式指数委員会に送った書簡の中で、同社はMSCIに提案の撤回を求め、協議案を差別的で恣意的、かつ見当違いであると述べました。また、指数からの除外が事業に重大な影響を与えることはないとも述べています。

Strategyは、ビットコイン事業を米国会計基準（US GAAP）上の営業セグメントとして報告していると主張しています。同社は、このルールのビットコイン中立的な表現を、デジタルアセットが総資産の50%以上を占める企業を対象とした以前の提案の言い換えに過ぎないとみています。

この問題はStrategyにとどまりません。バランスシートの大部分がビットコインである企業が営業企業とみなされるかどうかは、主要株式指数へのアクセス、ひいてはパッシブ資本へのアクセスを左右します。株式自体は取引され続けますが、指数連動ファンドは指数ウェイトに従って保有を調整します。

同じレビューでは、クリプトトレジャリー企業として運営されているMetaplanetとUpexiも影響を受けます。S&PおよびFTSE Russellは、類似の定義を導入するかどうかをまだ決めていません。デジタルアセットトレジャリー業界にとって、各提供会社の定義がこれらの企業のベンチマーク適格性を左右するため、両者の決定が次の注目点となります。

出典：Crypto Valley Journal