モルガン・スタンレーは再び、約70億ドルのノースヘイブン・プライベート・インカム・ファンドから投資家が引き出せる金額を制限しました。同社が解約の上限設定を余儀なくされてから3四半期連続となります。投資家はファンドが受け入れられる水準の2倍以上のペースで解約を求めました。

2026年9月18日付の株主向けレターで、ファンドは直近四半期の解約請求が株式の11.4%に達したことを明らかにしました。ファンドは標準の5%上限のみを認めたため、請求された解約の半分未満しか実際に執行されませんでした。この5%という上限は、この種のビークルにおける標準的な構造的特徴です。民間クレジットファンドは公開市場で取引されないローンを保有しているため、通常、四半期の引き出しを株式の一定割合に制限し、日々の解約ではなく定期的な流動性を提供します。

一時的ではなく継続的なパターン

直近の制限は、ファンドの近年の実績に見られる明確な傾向を延長するものです。2026年第2四半期には、投資家が株式の11.6%に相当する解約を請求し、請求額の約43%を受け取りました。その前の第1四半期には請求が10.9%に達し、約45.8%が執行され、投資家に約1億6,900万ドルが返還されました。この3四半期すべてにおいて、需要は上限の許範囲の2倍以上で推移し、各期間の請求の大部分が未執行のまま残されています。

ファンドは「流動性バッファ」と呼ぶ仕組みを構築しています。2026年5月31日時点で、未引出枠が22億ドル超、流動性の高いローンが約4億ドルです。これは significan な資金力ですが、解約需要の波を満たすには不十分でした。解約請求が四半期上限を上回り続ける限り、民間クレジットではどれほど大きな準備金でも不足しうるということを示す例です。

業界全体に広がる締め付け

このような状況に直面しているのはモルガン・スタンレーだけではありません。ブラックストーン、アポロ、ブラックロックはいずれも、民間クレジットおよび不動産ビークルで同様の圧力に直面しています。これらは、上場証券ほど迅速に売却できない長期のローンや不動産ポジションを保有しています。この構造的なミスマッチこそ、この種の運用会社が四半期の資金流出に上限を設け、即時の現金払い出しの代わりに流動性バッファを維持する理由です。

もう一つの主要な運用会社であるクリフウォーターも、2026年第1四半期に投資家が14%の解約を請求した後、自社ファンドの解約を7%に制限しました。

投資家が注目すべきポイント

ノースヘイブン・ファンドの純資産額は、新規投資および申込を考慮した後、四半期あたり推定1億ドルから1億6,900万ドル減少しています。次回の四半期レターで、解約請求が冷え込むか、それとも4四半期連続で5%上限に達するか、そして2026年5月31日時点のスナップショット以降、流動性バッファがどの水準にあるかが明らかになります。