マイクロソフトは木曜日の単一取引セッションで時価総額約5,000億ドルを追加し、17%超の上昇を記録した。これは決算四半期の結果を受けてのもので、同結果ではAzureの収益が初めて1,000億ドルを突破し、Microsoft Cloudの収益も前年比27%増の593億ドルとなった。Azureのこの節目は、2024年に約1,070億ドルの収益を報告したAmazon Web Servicesとの長年の格差を縮め、マイクロソフトをクラウド市場のリーダーに肉薄する唯一の主要な競合として位置づけている。

それにもかかわらず、ほぼ同時期に発表された他社の好決算は同程度の熱狂で迎えられていない。サムスンは620億ドルの過去最高益、19倍増を報告したにもかかわらず、株価は売り込まれた。メタも四半期連続の増収にもかかわらず厳しい判断を受けた。ダウ平均株価は水曜日に1,100ポイント超下落した後、マイクロソフトが引け後に決算を発表した。

3人の市場ウォッチャーが今週の値動きをそれぞれ異なる視点から分析した。

レバレッジの論

インタラクティブ・ブローカーズのチーフストラテジスト、スティーブ・ソスニックは今週前半にAxiosに対し、市場のナラティブが「AIにとってはすべてのニュースが良いニュース」から「リスクを洗い出すために石の下を見てみよう」のようなものへと変化したと語った。マイクロソフトの決算発表後、彼はフォーチュンに対して話が「ほんの少しだけ」変わったと笑いながら語った。しかし、根本的な問題は未解決のままだという。「私たちは『毎日台本を書き直す』ようなモードにいる」と彼は述べた。

ソスニックの見方では、今週の価格変動はファンダメンタルズだけでは説明できないほど大きく、かつ速すぎる。マイクロソフトの17%急騰、彼が特徴のないニュースと呼んだものに対するマイクロンの18%上昇、そして数週間前の利益警告によるIBMの25%下落は、彼を不安にさせる種類の動きである。彼は1990年代後半との比較に持ち出すのは陳腐だと認めつつも、そうせずにはいられなかった。

「残念ながら言いたくないのですが、こういう種類の激しい変動を思い出せる唯一の時期は1999年から2000年の期間です」と彼は述べた。そのドットコム時代も「誰もが株に飛び乗ったり飛び降りたりしていた」という特徴があったと彼は付け加え、最終的には技術株の時価総額から数兆ドルを抹消する数年間のベア市場へと至った。

彼を歴史的比較以上に懸念させているのは、今日の市場には当時よりも変動を拡大するはるかに多くのツールがあるということだ。週次オプションやレバレッジETFなどが含まれる。彼はそれらの製品を直接非難することは控えた――「ボラティリティを引き起こしているとは言いません。それはフェアではありません」――が、市場の行動には「世代間的」な効果が走っていると述べ、市場で作用しているとされる「金融ニヒリズム」の概念に言及した。

その概念は、増え続ける研究裏付けと一致している。ハリス世論調査では、Z世代の回答者の46%が「どれだけ努力しても、自分が本当に好きな家を買うことは決してできないだろう」と同意し、Z世代投資家の42%が暗号資産を保有しているのに対し、退職口座を保有しているのはわずか11%であった。世界経済フォーラムは、2021年に造語されたとされる金融ニヒリズムを、次の10年を形作る最も重要な経済トレンドの一つとして指摘している。

ソスニックの見方では、今週解決に至った具体的な圧力ポイントは、レオポルド・アッシェンブレンナーのヘッジファンド、Situational Awareness LPの強制アンワインドであった。元OpenAI研究者である24歳が設立した同ファンドは、フィナンシャル・タイムズが引用した投資家向け書簡によると、6月30日時点で439%のネットリターンを記録していたとされるが、最大で資本の4倍に相当する総エクスポージャーで運用しており、開示されたロング簿の上位5ポジションが全体の4分の3以上を占めていた。

7月のコア・ホールディングス全体での約30%以上の下落――SKハイニックスなどのAIインフラ銘柄での損失やNebiusの大型ポジション、加えてアドビを含むソフトウェア企業に対するショートベットの損失による――が、ファンドのエクイティ・クッションを消し去るのに十分であった。プライムブローカーのゴールドマン・サックス、JPモルガン・チェース、バンク・オブ・アメリカがマージンコールを発動し、ファンドは最終的に木曜日の寄り付き前に、公開株式ポートフォリオ全体をロング・ショート問わず単一の名前非公開の買い手に売却した。

その解決に至るまでの市場の行動は、「一部のレバレッジ投資が上手くいっていない」という認識の高まりを反映していたとソスニックは述べた。アッシェンブレンナー・ファンドが排除された時、市場は安堵したかのようだった。「市場はこれに対して『よし、終わった。レバレッジ取引は後ろにある』のように反応しています」と彼は述べた。それでも、双方の方向への変動の規模は依然として彼に懸念を与えている。SKハイニックスとサムスンが好結果を発表し、市場がほとんど反応しなかった時、彼は注目した。「好材料に対して株価が悪反応する場合、それは市場構造に何か本当に問題があることを示しています。」

ファンダメンタルズの論

S&PグローバルのVisible Alphaでリサーチを率いるメリッサ・オットーは、ニヒリズムの概念を真っ向から否定した。「ニヒリズムがどこから来るのか理解できません」と彼女は述べた。彼女のマイクロソフト急騰の解釈は心理的なものではなく機械的なものだ。初めて、ハイパースケーラーが「非常に定量化可能な指標」――Azureの成長加速――を提示し、AIビジネスモデルが単にいつか機能すると約束するのではなく、実際に機能していることを示した。

マイクロソフトの数字もその見方を裏付けている。直近四半期のAzure収益成長は予想を大きく上回って加速した。

オットーのボラティリティ理解に関するより広範なフレームワークは、彼女が「オーバーハング」と呼ぶものを中心としている。これは異常なほど幅広い議論に巻き込まれた市場テーゼであり、彼女の企業のデータではアナリスト予想の拡大するバラツキとして直接観察できるという。「予想が収束するのを見ると、それは市場での議論が減り、ボラティリティも低下することを意味します」と彼女は述べた。「しかし、逆の現象を見ると…議論がより二極化し、より極端になっていることを意味します。」

マイクロソフトの数字の後、そのオーバーハングは弾けたと彼女は述べた。AI支出を巡る議論は約6〜8週間にわたって高まっていた。市場が「金を見せてくれ」の姿勢に移行する中で。また、投資家は長年、自社株買いを通じて多額の資本が還元されることに慣れてきた。その一方で、今年と来年にかけてマイクロソフト、メタ、アマゾン、アルファベットによって計画されているAI関連資本支出は合計約1.5兆ドルに上る。これはスペインやメキシコの年間GDPを超える額である。

オットーは、マイクロソフトの特有の優位性はモデルの品質ではなく企業内での定着にあると述べた。モデルの品質は、どのAIラボがベンチマークで勝とうとも、時間の経過とともにコモディティ化すると彼女は予想している。「ウォール街で働いていてエクセルを使わないファイナンシャルアナリストの名前を挙げてください」と彼女は述べた。「PowerPointを使わない投資銀行家の名前を挙げてください…それらの産業のDNAに組み込まれているのです。」

彼女の見解では、その普及度がマイクロソフトにAzureとCopilotを企業に販売する耐久性のあるチャネルを与えており、Amazon Web ServicesやGoogle Cloudは容易には複製できない。なぜならAzureは既存のエンタープライズソフトウェアスタックに組み込まれているからだ。

資本支出への懐疑論

ジョージ・メイソン大学のファイナンス教授、デレク・ホーストメイヤーは、木曜日の急騰で見落とされたかもしれない詳細から話を始めた。アッシェンブレンナーの損失ポジションは翌日には反転していた可能性が高いということだ。「最悪の部分は、今日すべてが反転したということです。もし生き延びていたら、乗り切れた可能性があります。」

ホーストメイヤーにとって、それは偶然ではなく特徴である。Situational Awareness LPを駆動した一か八かの姿勢――4倍の総レバレッジ、集中ポジション、確信ベット――は、小売市場で異なる形で表現されているのと同じ姿勢だと彼は見ている。「それは本当に、破産するか大金星を狙うかの姿勢――可能な限りのレバレッジを使う姿勢です。」彼の見解では、ファンドと小売の暗号資産購入者は、異なる規模で同じ心理から行動している。

しかし、彼のより深い懸念はレバレッジやセンチメントではない。AI資本支出競争そのものの構造である。すべてのハイパースケーラーが過剰支出しており、フリーキャッシュフローは全面的にマイナスに転じつつあり、誰も取り残されたくないと思っている。彼はこのダイナミクスを以前に見たことがあると言う。「すべての企業がストリーミング戦争に参入し、多くの企業にとって赤字事業になっていますが、諦めていません。すべての企業がまだ独自のプラットフォームを持っています」と彼は述べ、ディズニー、パラマウント、コムキャストがカテゴリーを明け渡すのではなく、立ち上げから何年も経った後も採算の取れないストリーミングサービスの運営を続けているパターンを指摘した。AIインフラにはいずれ勝者が現れるだろうが、「勝つ企業を見つけるレースには参加したくありません。」

市場の不均一なベットの最も明確な例として彼が挙げるのはアップルである。主にAI戦略を欠いているため、ハイパースケーラーになるチャンスを逃した後、何千億ドルも費やしていないからだ。「彼らはAIレースに参加していないので、まあまあやっています」と彼は述べた。アップルは最近、時価総額5兆ドルに到達し、世界で最も価値のある企業としてエヌビディアより上の地位を取り戻した。

ホーストメイヤーは、アップルが長期的には本当に遅れを取る可能性があるリスクを認めつつも、同社の部外者としての地位が今のところAIエクスポージャーの高い同業他社を襲っているボラティリティから保護していると述べた。「それはシリコンバレーのマインドセットではありません。」

彼はまた、自身のキャンパスからの手続き上の例も提供した。ホーストメイヤーはジョージ・メイソン大学で学生運営の投資ファンドを運営しており、3〜6か月ごとに主要なポートフォリオ投票が行われる。グループは鋭く分裂した投票まであと4日である。

「一方はAI取引から撤退したがり、一部は倍賭けしてこの非常にニッチな光ファイバー企業――基本的にはデータセンターのサプライヤー――に投資したがっています」と彼は述べた。「一部の学生は『これが絶対的な未来だ』と言い、一部はまったくそうは見ていません。」

どちらの側に着くかにおいて顕著なパターンがあると彼は述べた。「暗号資産が好きな学生」と「AIインフラベットにより高いリスク許容度を持つこと」の間には明確な相関があると彼は述べた。一方、通常は規則に忠実な会計学の学生はより「慎重」である傾向があり、反対の方向に動く。「人間の性です」と彼は述べた――「まあ、考えてみてください。」

この記事はFortune.comで最初に掲載されました。