Robinhood Chain上のミームコインは、トークン化株式の価格を取引所で取引される実際の株価から大きく乖離させている。あるプールは、トークン化されたHims & Hers株式の半分以上を一時的に拘束し、オンチェーン価格を取引所価格の4.5倍にまで押し上げた。しかしこの動きは需要シグナルを反映したものではなく、トークン化の仕組み上の欠陥を示すものである。

Robinhood Chainは、米国の証券会社Robinhoodが運用するEthereumレイヤー2である。暗号通貨に加えて、実際の株式を1対1で追跡するラッパーである株式トークンをホストしている。ただし、新しいユニットは単一の承認参加者によって、しかも米国の取引時間中にしか作られない。メインネットは2026年7月に、120か国以上で約95のトークン化銘柄とともにローンチされ、米国人は当初から除外されていた。その後、取引量は急増し、8月末には1日あたりのDEX取引量が9億4,500万米ドルに達し、ローンチ以来の記録を更新した。この数字は、DeFiプールとのコンポーザビリティが開放されると、新しいレイヤー2上のアクティビティがどれほど速く集中しうるかを示している。

ミームコインプールがトークン化HIMSのフロートを枯渇させた経緯

BONERは、主要な取引プールがトークン化HIMSと直接対になっているミームコインである。BONERを購入する者はまずトークン化HIMSを取得し、それがプールによって拘束される。したがって、購入のたびに自由に取引可能なフロートは縮小する。ミームコインに流れ込む資本が多いほど、市場の残りの参加者のために残るラッパーは少なくなる。このプールは一時、存在する58,714個のHIMSトークンのうち31,198個、つまりオンチェーンの全フロートの約53%を保有していた。

金曜日、NYSEでは株価は28.84米ドルで終値となった。しかし週末の間、トークンのフロートは静止したままだった。新しいユニットは取引所が取引している間にしか生まれないからである。こうしてBONERへの需要は、2日間拡大できなかった供給と向き合うことになった。日曜日、NYSEが休場の中、オンチェーン価格は終値の4.5倍にあたる高値132.64米ドルまで上昇した。一方、Ondoの競合するHIMSラッパーは18倍大きいフロートを持っており、同じ期間にその価格が約29米ドルの水準を離れることはなかった。この比較は、歪みがトークン フロートの大きさに依存していたのであり、基礎となる企業に特有の何かによるものではないことを示している。

月曜日、承認参加者のBBVIは1時間以内に約4,000個の新しいHIMSトークンを発行した。この発行の結果、オンチェーン価格は約29米ドルへと下落した。実際の株式は影響を受けなかったままで、月曜午後には29.41米ドルで取引され、金曜日の終値より約2%高く、時価総額は69億米ドルだった。4.5倍のオンチェーン価格は取引所での追加の買い波及を生まず、スクイーズ中に株価が下落することもなかった。

同じパターンはMSTR、AMC、NVDAのラッパーでも繰り返されている

HIMSの事例は孤立したものではなかった。このチェーン上の複数のトークンが同じ設計図に従っている。つまり、ミームコインが有名株式のラッパーをプール内の対抗資産として使用し、そのラッパーの薄いフロートの恩恵を受けているのである。このパターンはMSTR、AMC、NVDAのラッパーにも及んでいる。ポータルMemeburnの分析によれば、SAYLORMOONはトークン化MSTRのフロートの32.4%、CINEMAはAMC相当の45.3%を占め、同じ情報源によればArtificial Inuのプールは約7,166個のトークン化NVDAを保有していたという。

これらのトークンの市場価値は現在、数億米ドルに達しており、取引量の面でもこのパターンは依然として株式トークン取引を支配している。最大級のペアとしては、トークン化SPCXに対するSPACEHOODと、トークン化MUに対するMOOがあり、1日あたりの取引量はそれぞれ約1,840万米ドルと1,930万米ドルだった。全体として、ミームコインペアは全株式トークン取引量の半分以上を占めている。したがってトークン化株式は、投資商品というより取引ビークルとして機能しており、このチェーンは株式エクスポージャーと間接的にしか結びつかないアクティビティを引き寄せている。

なぜRobinhood Chain上のミームコインは需要シグナルを送らないのか

欠陥は発行の仕組みにある。新しい株式トークンは、BBVIが米国の取引時間中に実際の株式を預けた場合にのみ生成され、その時間外にはフロートは動かない。一方、チェーン上の取引は24時間続いている。フロートの大部分を拘束するプールは価格を取引所から大きく乖離させうるが、取引所が開くと裁定取引がその乖離を再び埋める。HIMSの事例での発行が示した通りである。このようなスパイクは短命にとどまる。週末なしのオンチェーン取引と平日のみの発行との間のギャップはこの設計の構造的特徴であり、発行ウィンドウとフロートサイズが現状のままである限り、繰り返し浮上し続けるだろう。

当の企業にとって、この出来事は重要性を持たない。FINRAは8月中旬の時点で58,674,597株のHIMS空売り残高(カバーに要する日数4.49日)を報告した。既存のトークン化HIMSユニットのすべてはその約0.1%に過ぎず、したがってこのチャネルが取引所でショートスクイーズを引き起こすことはない。通常の取引と比べてトークン化されたフロートは単純に小さすぎるのである。さらに、オンチェーン価格は単一のミームコインへの資本流入のみを反映しているため、センチメント指標としても不適切である。

GameStopのようなミーム株との比較も成り立たない。そこでは投資家は議決権や空売りポジションへの直接的なリンクを含む実際の株式を取引している。対照的に、株式に紐づいたミームコインは、企業への請求権を持たない独立した資産である。歪みが打撃を与えるのはラッパーだけであり、観測された事例では週末の長さほどの期間だけだった。高値近くでトークンを買う者は、公正価格の数倍を支払うことになり、取引所が開場すると裁定取引がその価格を回復させる。さらに、買い手はミームコインとラッパーという2つのリスクを同時に負うことになる。

法律上、トークン化株式は債券であり続ける

法律上、株式トークンは株式ではない。Robinhoodの製品ドキュメントによれば、それらはRobinhood Assets (Jersey) Limitedのトークン化債券である。保有者は基礎となる企業への法的・経済的権利を取得するのではなく、価格への経済的エクスポージャーのみを得る。したがって議決権も配当請求権も生じない。ラッパーは価格を追跡するだけで、それ以上のものではない。また、Robinhoodはこれらのトークンを標準的なERC-20トークンとして発行している。これにより、担保やプール資産としてなど、DeFiで自由にコンポーザブルとなる。まさにこのコンポーザビリティが、フロートスクイーズをそもそも可能にしているのである。

2026年1月、SECは3部門の共同声明で適用される法的立場を確認した。分散型台帳を帳簿記入メカニズムとして使用しても、米国証券法の適用は何ら変わらず、トークン化証券に対する新たな免除は存在しない。RobinhoodのCEOであるVlad Tenev氏は2026年7月初旬にCNBCで、ユーティリティのない資産は持続可能ではないと述べていた。その6日後、彼はXで自社のチェーンについて次のように書いた。

While we're building robinhood chain to be the best chain for RWA … it works great for memes too

— Vlad Tenev (@vladtenev) July 8, 2026

9月初旬、彼はRobinhood上のミームコインに関する投稿に絵文字で応じたが、何も発表しなかった。その前には、開発者がミームコイン、暗号通貨、株式トークンからプールを構築した経緯を説明していた。Robinhood自身はそれらの組み合わせを設計したことはなかった。発行者がこれらの組み合わせを規制強化するか、発行ウィンドウを拡大するかが今や未解決の問題であり、これまでのところそのような変更は発表されていない。

その間、トークン化株式をめぐる競争は激化している。Coinbaseは8月末にBaseネットワーク上で独自の株式トークンをローンチした。その中にはApple、Nvidia、Meta、Alphabetが含まれる。この仕組みはアブダビの特別目的会社を通じて運営され、Alpaca Securitiesによる1:1の裏付けがあり、同様に米国外でのみ利用可能である。Robinhood Chainでは、依然としてミームコインがどのラッパーに流動性が付くかを決めている。