ルクセンブルクは、ブロックチェーンベースの分散型台帳技術(DLT)を活用し、17億ユーロの国債を発行した。政府によれば、これは欧州で初めて同技術上でネイティブに発行されたベンチマーク国債である。10年物の本債券のクーポンは3.7%で、金利上昇に伴い同国が直面するより高い調達コストを反映している。この種のベンチマーク債──大規模かつ標準的な償還期間を持つ発行──は、通常、市場参加者が同種の政府債務の価格参考として利用する。

発行は、証券の所有に関する公式記録を管理する機関であるルクセンブルクの中央証券保管機関LuxCSDを通じて、ClearstreamのD7デジタル発行プラットフォームを用いて執行された。政府によると、この取引によりルクセンブルクは、分散型台帳技術上でベンチマーク国債をネイティブに発行した欧州初の国家となり、従来型システムの台帳を複製するのではなく、台帳自体が証券の記録として機能する。また、証券の発行・決済を従来型システムが担ってきた確立された政府債務市場へのブロックチェーン統合に向けた一歩でもある。

ブロックチェーンの採用は、それ自体で政府の調達コストを引き下げるものではない。そのコストは主に債務に付帯する金利と投資家との合意条件によって決まる。本債券の3.7%というクーポンは、ルクセンブルクが過去に一部の債務を発行した際のゼロ金利に近い環境と比べて、より高コストな資金調達環境を反映している。

新債券はゼロ金利で発行された債務を入れ替え

今回の発行は、調達コストが大幅に低かった時期に組成された既存の政府債務をリファイナンス(借り換え)する準備として行われた。2019年に発行されたクーポン0%の17億ユーロ国債が来月償還を迎える。

新しい17億ユーロの債券は、償還を迎える債務の入れ替えとして位置づけられているとみられるが、両者の利息コストは大きく異なる。2019年債は定期的なクーポン支払いを必要としなかったが、新発行では政府は元本の3.7%に相当する利息、年間約6,290万ユーロの支払いを負担することになる。

この差は、調達額が変わらなくても、かつて低コストだった債務の借り換えが政府支出を増加させ得ることを示している。また、新しい金融技術の採用と、主権債務における直接的な節約の実現とは別物であることも浮き彫りにしている。ブロックチェーンベースの発行は、証券取引の記録・管理のための代替インフラを提供し得るが、政府の資金調達へのより広範な影響は、市場の需要、導入コスト、運用効率、 prevailing な金利水準などの要因に左右される。

金利上昇が政府の利息支払いを増加

新債券は、ルクセンブルクが段階的に高いクーポンで実施してきた一連の10年物発行に続くものである。3月、政府はクーポン3.125%の10年物債で25億ユーロを調達した。2025年9月に発行された同規模の債券のクーポンは、より低い2.9%だった。

クーポン金利の上昇は、古い低コスト債務が償還を迎え、より不利な条件での借り換えを余儀なくされる中で、政府予算に影響を及ぼす。個々の債券に付く金利は発行条件と市場環境に依存するものの、高コストの発行が続けば公的債務の処理コスト全体を押し上げる可能性がある。

先週提示されたルクセンブルクの2027年予算によると、政府は来年、未償還債務の利息として5億1,250万ユーロの支払いを見込んでおり、今年に計画された額から64%の増加となる。政府の複数年にわたる財政計画では、年間利息支出がさらに増加し、2030年までに7億8,800万ユーロに達する可能性がある。この見通しの増加は、高い調達コストが公共財政に及ぼしうる圧力の増大を物語っている。

ブロックチェーン採用と主権債務の資金調達コストは別問題

ClearstreamのD7プラットフォームとLuxCSDの証券インフラを併用することで、ルクセンブルクは分散型台帳技術を従来型の主権債務発行に組み込む方法を実証した。この取引は、ブロックチェーンベースの証券インフラを検討する他の政府や金融機関にとって参考事例となり得るものであり、他の欧州諸国による今後のネイティブDLT発行が、その関心の広がりを測る指標となるだろう。ネイティブなデジタル発行は、金融商品の創出・記録・管理に用いられるプロセスの近代化を支援し得るが、実質的な便益は関係するシステムと既存の市場インフラとの統合のあり方に依存する。

しかし、ルクセンブルクの経験は、技術革新が金利上昇や償還務のより高コストな借り換えから政府を守るものではないことも示している。2030年までに年間7億8,800万ユーロの利息を予算がすでに見込む中、この前例のない発行を巡る財政的な背景は、技術そのものと同じくらい重要な物語であり続けるだろう。

出典:CoinTrust