リスクプロバイダーのLlamaRiskは、11月8日のレビューにおいて、分散型レンディングプロトコルAaveの主要イーサリアム市場であるAave V3 CoreのUSDe供給上限（市場が預かり入れられる資産の上限）を5.5億から7.5億へ引き上げることを推奨した。USDeはEthena Labsが発行するドル建てトークンである。また、市場が貸し出せる資産の上限であるUSDC借入上限を26億から27.5億へ引き上げることも推奨した。Aave DAOから一部資金提供を受けているLlamaRiskは、各変更をDAO全体の投票にかけずに事前に設定された範囲内で上限を調整できるRisk Stewardプロセスを通じて両変更を適用すると述べ、各上限更新には36時間のクールダウンが設けられるとしている。

LlamaRisk自身の数値は、前回Coreに追加のUSDe枠が与えられた際に何が起きたかを示している。追加された容量のほぼすべてが、市場で最大のポジションに向けられたのだ。

前回の上限引き上げはどこへ向かったか

11月6日のレビューは、デポジットが約2.25億だった時点でUSDe供給上限を2.75億から5.5億へと倍増させた。11月8日までに新しい上限は満杯となり、デポジットは約5.5億に達し、最大供給者のシェアは約27%から約61%へ上昇し、上位5社の合計シェアは79%から91%へと推移した。

（四捨五入したシェアを報告されたデポジットに適用。各日付でグループは個別にランク付け。）

LlamaRiskはいずれの日付でも当該アカウント名を明示していないため、2つのシェアは異なる供給者に属している可能性がある。いずれにせよ結果は同じである。11月8日に1位とされたアカウントは、2日前のCore市場全体の保有量を上回るUSDeを保有している。上位5社以外の供給者はほとんど動いておらず、倍増した上限は市場最大のポジションにとっての追加の余裕となった。アカウントは必ずしも単一の所有者を意味しない。ボールトは多くの投資家の資金をプールできる一方、一人の投資家が複数のアドレスを運用することもできるからだ。

これらの残高の大半は遊休デポジットではない。11月8日の時点で、上位20のUSDe供給者のうち18社も借入を行っており、LlamaRiskはその債務がほぼすべてUSDCとUSDT（最も広く流通する2つのドルステーブルコイン）であると述べている。

USDe担保がUSDCの最大借入者の間に登場

USDCリザーブも同じ2日間で動いた。LlamaRiskの数値が示唆するところでは、2つのレビューの間でCoreのUSDC債務残高は約22億から約25.7億へと上昇（約3.7億の増加）し、USDC供給はわずかに減少して、リザーブ利用率は約74%から約90%へと上昇した。

ETHおよびBTC資産が依然として上位20のUSDCローンの大半を担保しているが、その構成は変化した。11月6日の時点で、LlamaRiskはその担保にUSDeを一切挙げていなかった。11月8日には、これらの借入者のうち3者がUSDeを、3者がsUSDe（Ethenaのステーク版トークン）を供出しており、最大借入者のUSDC債務に占めるシェアは約10%から約14%へ拡大した。

ガバナンスレビューは各リザーブを個別に記述し、アカウントをリザーブ間で追跡しないため、新しいUSDC債務のどれだけが新しいUSDeデポジットに対して構築されているかを示すことはできない。ただし、LlamaRiskが引き上げようとしている2つの上限が、重なり合う借入者に対応していることは示されている。

Aaveはこうしたポジションに対する公開インセンティブもホストしている。Ethena Labsは2025年7月にXでLiquid Leverageを開始し、USDeとsUSDeをほぼ同額ずつAaveに預け入れ、それらを担保に借入を行うユーザーにプロモーション報酬を提供した。LlamaRiskの11月6日のレビューは、Ethenaがこの報酬を5.25% APRに引き上げたことを記録している。これを受けて、LlamaRiskはCoreを含む6つのAave市場でUSDeの基本借入金利を引き上げた。

USDCの上限はどうしてこうも逼迫したのか

USDCの上限はこの10日間で再構築されてきた。10月29日、イーサリアム上のBinanceホットウォレットが1回のトランザクションで約167,464 ETHを単一アドレスに送金し、これを受けてAaveはリザーブを凍結した。翌日、LlamaRiskは最大のレンディング経路の借入上限を、悪用前の借入額の約2%上まで引き下げた。これによりAave V3上の約37億ドル分の未使用容量が削除され、市場が再開した瞬間に悪用者が大型ポジションを構築できないようにした。

CoreのUSDC上限は27億から22.7億に引き下げられ、11月6日のレビューで26億に戻された。提案されている27.5億は、初めてインシデント前の水準を上回ることになる。債務はすでにインシデント前の水準を超えている。11月8日に借り入れられた25.7億は、悪用直前の残高約22.2億を約16%上回っている。したがって、ほぼ満杯の上限は、インシデント後の引き下げに加え、新たな借入も反映している。

1.03のクッションが吸収できるもの

Aaveの清算ドキュメントは、健康係数を「各資産の清算閾値で加重したアカウントの担保額を債務で割った値」と定義している。1を下回ると、ポジションは清算されうる。

債務を負う上位20のUSDe供給者の中で、LlamaRiskは健康係数の中央値を1.02〜2.30の範囲で1.03としている。1.03の場合、債務が変わらないまま加重担保が約2.9%価値を失うとアカウントは1に達する。担保が変わらないまま債務が3%増加しても同じ効果がある。

これらのアカウントの両側は時間とともに変化する。USDe担保は供給利息を稼得し、条件を満たすポジションでは報酬も得られる一方、ステーブルコイン債務は変動金利で発生する。これほど薄いクッションは、借入コストが担保の収益を上回るたびに縮んでいく。

主にETHとBTCを担保とする上位20のUSDC借入者は、健康係数の中央値が1.76である。USDe供給者の健康係数は異なる動きをする。返済対象のドルトークンに対するUSDeの価値と、その債務のコストとともに動くため、USDCの金利カーブに直接結びついている。

94%を超えるとUSDCは高くなる

借入上限の引き上げは借入の許可を増やすものであり、USDCそのものを増やすわけではない。新しいローンは依然として未借入の供給、すなわち引き出しに充てられるのと同じプールから資金を得る。AaveのV3概要が説明する通りである。

LlamaRiskの計算では、現在の供給のまま提案された上限を埋めると、CoreのUSDC利用率は96.6%となり、金利モデルの94%という最適点を超える。その点を超えると、Aaveの変動金利ははるかに急な傾きで上昇する。

この傾きは一時的に緩和されていた。凍結期間中、LlamaRiskは満利用率時のステーブルコイン金利を10%に制限した。引き出しによってリザーブが92%〜100%に押し上げられ、高金利が借入者の債務を増やすばかりだったためである。同社は10月31日に以前のカーブを復元し、低い天井はリザーブに流動性を呼び戻す金利シグナルを弱めると主張した。

健康係数1.03でUSDCを借り入れるアカウントにとって、このカーブが3%のクッションのコスト側を決める。96.6%という数値は供給が変わらないことを前提としており、新たなUSDCデポジットがあればこれは下がる。

最大ポジションの解消

借入も行っている供給者は、単純にUSDeを引き出すことはできない。途中で債務を返済するか担保を追加し、各段階で健康係数を1以上に保つ必要がある。したがって、大規模な退出はUSDeリザーブだけでなくUSDCおよびUSDTリザーブをも通じて行われる。

清算は別の経路をたどる。第三者が債務の一部を返済し、清算ボーナス付きのUSDeを受け取る。そのUSDeをドルに戻すには、買い手か償還経路が必要になる。Ethenaの規約は直接償還をオンボードされたMintユーザーに限っているため、その他の清算者は二次市場の流動性に依存することになる。Coindooは、AaveがtBTCの償還経路が閉じた後に凍結した際にも、担保の評価額と退出経路との間の同じギャップを検証した。

この流動性こそ、11月8日のレビューに欠けている数値である。LlamaRiskの11月4日のレビューは、10%の価格インパクト以内でどれだけのETHを売却できるかなど、BNB Chainの複数資産の出口流動性を定量化した。しかし、単一のアカウントが供給の大半を保有するリザーブを対象としたそのUSDe評価では、比較可能な数値は示されていない。

引き上げの根拠と、それを試すもの

LlamaRiskはその推奨をユーザー行動、オンチェーン流動性、ポジションの健全性に基づいているが、1.03がここでの危険性を過大に示しているという見解も妥当である。担保と債務がいずれもドルトークンである場合、健康係数はETHやビットコインの変動ではなく、USDeのそれらに対する価値と金利差とともに動く。Aave上の同一資産ループは日常的にこの水準で運用されている。11月6日のレビューでは、Aave Primeの上位WETH借入者（すべてwstETHを供出）の中央値は1.04、CoreのsUSDe供給者は1.05と示されている。

需要が薄れると上限も引き下げられる。同じレビューは、デポジットが30日間で約1%しか伸びなかったことを受けて、AaveのPlasma市場のUSDe供給上限を7.5億から6.5億に引き下げた。

前回の引き上げは、Coreの新しい余裕を使う用意があるのが誰であったかを示した。LlamaRiskの次回Coreレビューは、さらに2億がそのパターンを変えるかどうかを示すだろう。

次回Coreレビューで重要となる4つの読み取りポイント：

• USDeの集中度 — 新しい余裕が開いた際に、上位5社の91%シェアが低下するかどうか
• 供給者のクッション — 1.03の中央値が維持されるか、低下するか
• USDC利用率 — 94%という最適点と比べてどこに位置するか
• 出口流動性 — LlamaRiskがUSDeの売り側の深度数値を公表するかどうか