Krakenがトークン保有者に議決権を付与、トークン化株式のガバナンス格差を解消

Jersey法に基づく保管構成により、xStocks保有者はオンチェーンの仕組みを通じて実際の株主議決権を指示できるようになった。これは、トークン化株式セクターが長年議論してきたが、これまで実装したことのないガバナンス上の欠陥に対処するものである。

Krakenが2025年6月30日にxStocksを上場させた際、付随ドキュメントはトークンの制限について率直に記載していた。保有者は株主総会に参加できなかった。配当は支払われなかった。トークンは価格エクスポージャーを獲得するための手段として位置づけられ、配当を支払わないNvidiaやTeslaなどの高成長企業に特に適していると説明されていた。Krakenは110以上の国々のリテール投資家にトークン化株式を提供したが、株式所有権の完全な実質的権利は提供していなかった。このギャップにより、xStocksはBlackRockのBUIDL国庫ファンドからFranklin TempletonのBENJIに至る、より広範なトークン化RWAプロダクトの波の一部に位置づけられる。これらは2024年から2025年にかけて何十億ドルもの機関投資家資金を集めたが、ガバナンスを解決すべき問題としてではなく先送りする問題として扱う傾向があった。

この区別は、xStocksが累計取引量20億ドル、保有者数24,000人の新興プロダクトであった時点では重要性が低かった。しかし、プラットフォームの累計取引処理額が300億ドルを超え、オンチェーン決済額が60億ドルを上回り、110以上の国で125,000人のユニーク保有者を獲得した現在では、その重要性は格段に高まっている。この規模において、ガバナンス権利の欠如は利用規約の単なる注記ではなく、プロダクトが惹きつけられる投資家の種類と、トークンが主張できる資産クラスの正当性に対する天井を意味する。

KrakenがxStocksのフレームワークに組み込んだガバナンス・パススルーは、この制限に直接対応するものである。

変更の内容と時期

この変更は、主要なプロダクト発表としてではなく、Backed Assets (JE) Limitedの保管契約条件の更新という形でもたらされた。Backed Assetsは、xStocksトークンの発行と基礎となる株式の保管を担うJersey法人の私的有限会社である。同契約条件がトークン保有者の議決指示に従うという拘束力のある義務を含むように改訂された際、ガバナンス権利はオフショア・プロダクトにとって利用可能な最も耐久性のある手段、すなわちJersey法に基づく契約上の義務として確立された。

この仕組みは次のように機能する。xStocksの対象範囲に含まれる各企業について、Backed Assetsは該当する年次株主総会（AGM）または臨時株主総会（EGM）の前に委任状資料を受け取る。基準日に適格なxStocksを保有するトークン保有者は、Krakenアカウントを通じて議決指示を提出できる。これらの指示は集計され、Kraken独自のEthereum Layer 2ネットワークであるInkブロックチェーン上に記録される。集計結果は契約上の指示としてBacked Assetsに送信され、Backed Assetsは当該総会で基礎となる株式をそれらの指示に従って議決する。

個々の指示のオンチェーン記録により、公開された改ざん不可能な監査証跡が作成される。各投票のタイムスタンプ、ウォレットアドレス、および投票の方向は、Inkチェーンにアクセスできる者であれば誰でも検証できる。この透明性の程度は、多くの伝統的な証券会社が使用する内部投票集計システムを上回る。従来のシステムでは、受益者所有者の指示の収集と集計は、規制当局が歴史的に不透明と批判してきた専有データベース内で処理される。SECはプロキシー・プラミングの欠陥に関する複数の円卓会議を開催しており、そのスタッフはDTCCの名義人システム内における過剰投票、過少投票、およびポジション調整の不正確さといった恒久的な問題を文書化した報告書を発表している。オンチェーン記録は設計上これらの問題を生じさせない。

これを可能にする保管チェーン

この仕組みが法的に実現可能である理由を理解するには、所有権のチェーンを追跡する必要がある。Backed Assetsは規制されたブローカー手配を通じて基礎となる米国上場株式を購入する。これらの株式は中央証券保管機関に保管され、Backed Assetsまたはそのブローカーが受益所有者として指定される。その後、Backed AssetsはxStocksトークンを発行し、各トークンは保管されている対応株式に対する1対1の請求権を表す。トークンはKrakenおよびxStocks Allianceネットワークの他の参加者を通じてエンドユーザーに届く。

議決の目的では、このチェーンは逆方向に機能する。AppleやNvidiaのような企業は、年次総会の通知を登録名義人に送付する。米国のストリートネーム・システムの下では、その登録名義人は通常、Depository Trust and Clearing Corporation（DTCC）に接続された名義人であり、受益所有者に対して議決権を上方に伝達する義務を負う。この場合、受益所有者はBacked Assetsまたはそのブローカーとなる。更新された保管契約条件により契約上の拘束を受けるBacked Assetsは、トークン保有者から指示を収集した上で、彼らに代わって議決権を行使する。

この仕組みがアーキテクチャ上整合性を保っているのは、Backed Assetsが基礎となる株式の実際の受益所有者であるためである。DTCC名義人システムを通じて付与される議決権は、合成ではなく実際の株主としての権利である。Backed Assetsが追加したのは契約上のサブデリゲーション（下位委任）であり、これらの権利の行使方法に関する決定が、経済的エクスポージャーを負うトークン保有者へと下方に流れるようになった。

Kraken expands tokenized stocks to Ethereum mainnet — Kraken has expanded xStocks to Ethereum, bringing tokenized equities like Apple, Tesla, and Nvidia to Ethereum DeFi with direct deposits and withdrawals. — crypto.news (@cryptodotnews) September 3, 2025

なぜこの法的不備が存在したのか

現在の形のトークン化株式は、ブロックチェーンに先行する数十年前からの構造的課題を引き継いでいる。米国の会社法は、議決権を登録株主に帰属させる。1970年代にブローカーが決済効率化のためにストリートネームで株式を保有し始めた際、SECは規則14A（Regulation 14A）を導入した。これにより、企業は受益所有者に委任状資料を配布することが義務付けられ、ブローカーは受益所有者からの議決指示をチェーンに沿って上方に伝達することが義務付けられた。

オフショアのトークン化株式は、このチェーンを新たな接点で断絶させる。基礎となる株式を保管するカストディアンはJerseyに法人化され、バミューダのデジタル資産ライセンスの下で事業を運営する。その発行するトークンは米国証券法（1933年）の下で登録されていない。トークン保有者は主に、パススルーを強制する規則14Aに相当する国内規制が存在しない管轄区域に所在する非米国人物である。

これらの条件の下で、先行するすべてのトークン化株式プロダクトはガバナンス権利を完全に除外していた。当初のxStocksのローンチもその前例に従っていた。2021年にローンチされ後に廃止されたBinanceのBSTOCKSは、保有者に議決権を付与しなかった。MiFID II準拠の目論見書の下で発行されたRobinhoodのEUトークン化株式は、価格リターンを追跡するが、ガバナンスの属性をすべて除外している。Terra上のMirror Protocolの合成株式トークンは、基礎発行者に対するいかなる権利も主張したことがなかった。

この除外は、コンプライアントな国境を越えたガバナンス・パススルーの構築の複雑さ、仕組みが機能不全に陥った場合の責任リスク、およびブロックチェーンベースの議決指示を有効な委任状提出として認可する規制フレームワークが存在しないことによって形成された、意図的な法的判断であった。

Jersey法とその重要性

xStocksが先行プロダクトにできなかったことを実現できる理由は、Jersey法の下でのBacked Assets保管構成の特定の法的特性にある。Jerseyはイギリス王室属領であり、複雑な国境を越えた保管手配をサポートするように設計された会社法および信託法の体系を備えている。同管轄区域は、欧州のファンド構造、特別目的会社（SPV）、およびプライベート・トラスト・カンパニーへのサービス提供において数十年の経験を有し、階層化された所有権構造内での契約上の受益者権利の執行に関する成熟した判例法を持つ。これはまさにトークン化株式のパススルーが直面しなければならない法的領域である。

1991年会社法（Jersey）（Companies (Jersey) Law 1991）および1984年信託法（Jersey）（Trusts (Jersey) Law 1984）の下では、それらの権利がJersey金融サービス規制の下で別個の証券クラスを構成することなく、保管手配内で執行可能な受益者指示権を確立することが可能である。Jersey法の下では、xStocksトークンはJersey金融サービス委員会（JFSC）の登録要件を引き起こすような意味での証券ではない。これはBacked Assets (JE) Limitedに対する特定の経済的権利およびガバナンス権利を伴う契約上の手段である。

この法的分類が、仕組みが機能する理由の中核である。議決権がSECの承認を必要とする証券の属性として位置づけられた場合、この構造は規則14Aおよび米国のブローカー・ディーラー登録と向き合う必要がある。xStocksは明示的に米国人物に提供されていないため、Backed AssetsおよびPayward Digital Solutions Ltd.はこれらの要件を満たすことができない。議決権をJersey法の下での契約上の受益者指示権として分類することにより、Krakenは自らの管轄区域内で法的に整合性のある、外部の規制当局による承認を必要としない仕組みを構築した。

オンチェーン集計レイヤーは、ほとんどの規制されたプロキシー・インフラが提供するものを上回る透明性を導入する。すべての指示にはタイムスタンプが付され、公開検証可能であり、永続的である。伝統的な証券会社は専有の内部システムで投票を集計するが、xStocksの仕組みは集計プロセス全体を誰でも監査可能にする。このアプローチはまた、CompoundやUniswapなどのDeFiプロトコルにおけるオンチェーン・ガバナンスとも区別される。DeFiプロトコルでは、トークンベースの投票はプロトコル・パラメータを管理するものであり、現実の企業発行者に対する権利を付与するものではない。この違いにより、xStocksはブロックチェーン・ネイティブの透明性と伝統的なコーポレート・ガバナンスの交差点に位置づけられる。

競合他社のアプローチ

代替モデルとの対比は、この機能の実現可能な設計領域がいかに狭いかを浮き彫りにする。xStocksの契約的保管パススルーに対する主な代替案は、経済権のみのトークン、合成株式デリバティブ、および完全登録型セキュリティトークンである。

経済権のみのトークン――Robinhoodの現在のEU提供を説明するカテゴリー――は、価格エクスポージャーを提供し、一部の構造では配当相当額を提供するが、ガバナンスを明示的に除外する。これは法的観点からは最も複雑性の低い選択肢であるが、スチュワードシップ義務を含む投資指図書を持つ機関投資家にとってプロダクトの魅力を最も直接的に阻害する設計でもある。

企業名を対象とした永久先物を提供するプラットフォームで使用される合成株式デリバティブは、保管されている基礎株式とのいかなる接続も持たない。Appleの価格を追跡する合成ポジションは、法人としてのApple Inc.との関係を一切持たず、議決権を付与することはできない。投票すべき株式が存在しないためである。Kraken自身もxChange実行レイヤーを通じてスポットトークンと並んでxStocks永久先物を提供しているが、議決パススルーはスポットトークンにのみ適用され、デリバティブには適用されない。

完全登録型セキュリティトークン――Securitizeなどのプラットフォームが追求するモデル――は、デジタルトークンを通じて株主権利の完全なバンドルを付与しようとする。しかし、主要な証券制度の下での登録は、認定投資家または適格投資家への配布を制限し、小売規模の配布を困難にする継続的なコンプライアンス・コストを伴う。完全登録型セキュリティトークン・プロダクトでxStocksの保有者数や取引量の軌跡に近づいたものはない。

LATEST: Federal Reserve grants Kraken Financial approval as the first digital asset bank with direct access to U.S. payment systems — crypto.news (@cryptodotnews) April 12, 2026

米国展開に向けた規制上の意味合い

この仕組みが機能するのは、まさにxStocksが米国人物に提供されていないからである。SECの規則14Aに基づく委任状勧誘に対する管轄権は、米国の株主に到達するあらゆる勧誘に及ぶ。xStocksの議決指示プロセスが米国人物に利用可能になった場合、当該規制の下での委任状勧誘として分類される可能性があり、特定の情報開示、構造化された委任状声明書、およびSECへの提出が必要となる。

デジタル資産セクターにおけるSECの執行姿勢は、さらなる構造上の懸念をもたらす。同庁は、経済的リターンまたはガバナンス権利を付与するブロックチェーンベースの仕組みが、Howeyテストの下で投資契約を構成し得るとの立場を次第に強めている。実際の企業の年次総会で実際の議決権を付与するトークンは、その企業の株式に類似し始める。そのようなトークンが米国人物に提供された場合、同庁は1934年証券取引所法第12条の下で登録を必要とする証券としての分類を追求する可能性がある。

xStocksが提供されるバミューダ・ライセンスのエンティティであるPayward Digital Solutions Ltd.は、バミューダ金融庁（BMA）からデジタル資産事業ライセンスを保持している。BMAのフレームワークは、すべての契約上の権利を個別に規制される証券として扱うことなく、構造化された商品を許容する。これが、パススルーが介入なしに機能できる規制環境である。

米国の州法は、将来の展開についてさらなる複雑性を導入する。カリフォルニア州やニューヨーク州を含む州のブルースカイ法は、「証券」を、たとえ連邦レベルの分析が有利に解決されたとしても、議決権を伴う契約上の手段を捕捉する可能性があるほど広く定義している。米国でのローンチには、連邦分析と併せて州ごとの審査が必要となる。

機関投資家資金に対する意味合い

ガバナンス権利は、プロフェッショナルに管理されるポートフォリオにトークン化株式を組み入れる上での構造的障害として、機関投資家運用会社により明示的に指摘されてきた。ERISAまたは同等の制度の下で確立された受託者義務を負う大規模運用会社は、一般的に受益者のために議決権を行使することが求められる。これらの運用会社にとって、議決権を排除したプロダクトは、投資指図書が明示的に許可する場合にのみ、直接株式保有のコンプライアントな代替となる。

パッシブ・インデックス連動型ファンドはこの課題に最も直接的に直面する。指図書の範囲を外れたポジションを退出できないため、委任状投票がパッシブ運用者が企業行動に影響を与える主要なメカニズムとなる。ガバナンス機能を提供しないトークン化株式プロダクトは、これらの運用家にとって構造的に不完全である。

xStocksのEU拡大は、ローンチ時に除外されていた主要な機関投資家市場にプロダクトを開放したものであり、機関投資家が評価できるプロダクトに向けての第一歩であった。ガバナンス・パススルーは、議論の余地はあるがさらに重要な第二歩を構成する。これは、市場効率の改善におけるトークン化の可能性について公に発言しているBlackRockを含む主要な運用会社が、伝統的手段のブロックチェーンベースの表現を引き続き探求している中で実現した。IFRSおよび米国GAAPの下での会計処理、カストディアル・リスク、およびSECの規制上の承認の不在は、これらのフレームワークの対象となる機関投資家にとって未解決の問題である。それにもかかわらず、ガバナンス機能は、多くの投資家がxStocksと伝統的な株式保有の間の最も顕著な構造的ギャップと特徴づけてきたものを除去する。

NEW: Lighter adds stock tokens as collateral on Robinhood Chain — Users can now use tokenized stocks for trading and borrowing on the platform. — crypto.news (@cryptodotnews) July 19, 2026

この解決策の限界

Jerseyの契約的パススルーは自らのフレームワーク内では機能するが、直接株式保有と同等とみなす前に、あらゆる保有者または投資家が評価すべき制約を伴う。

議決権はBacked Assetsに対する契約上の権利であり、基礎企業に対する会社法上の権利ではない。Backed Assetsが支払不能に陥るか、または議決指示に従うという契約上の義務を履行しなかった場合、トークン保有者の救済はJersey法の下でJerseyの裁判所を通じて求められる。米国の裁判所で利用可能な株主救済――評価権、派生訴訟、取締役に対する直接訴訟など――を通じてではない。

この仕組みはまた、1対1の株式裏付けが常に維持されることに依存している。もし未償還トークン供給がいかなる瞬間においても基礎株式保有量を上回った場合、すべての議決指示を伝達することはできない。1対1の要件はこれを防ぐために設計されており、Backed Assetsはこれを裏付けるプルーフ・オブ・リザーブデータを公開している。ただし、個々のトークン保有者が利用可能なリアルタイムのオンチェーン検証はまだ実装されていない。

個別の投票の実際的な重要性はまた、集中度にも依存する。AppleやNvidiaのような企業の場合、xStocksのかなり大きなポジションであっても、総発行済株式のごく一部に過ぎない。パススルーはトークン保有者に実際の投票を付与する。その投票が実質的意味を持つかどうかは、各基礎企業の総発行済株式数に対してxStocksの保有者ベースがどれほど大きく成長するかに依存する。

注目すべきポイント

xStocksのオンチェーン決済額が100億ドルを突破: この水準は、最小ポジション・サイズ要件を持つ投資家を惹きつけるのに十分な機関流動性の深さを示唆し、現在トークン化株式の内部流動性基準を満たせないファンドにとってガバナンス・メカニズムを関連づける。

オフショア・トークン化株式の議決に関するSECのコメントまたは正式な不問措置ガイダンス: xStocksの仕組みが規則14Aの委任状勧誘に該当するかどうかに関するSECの書面による見解は、潜在的な米国展開への道筋を明確にし、同庁が議決権対応トークン化株式をより広範にどう扱う予定かを示す。

競合プラットフォームによる同等の議決パススルーの発表: Robinhood、eToro、または別の主要なトークン化株式取引所がガバナンス・パススルー・メカニズムを導入した場合、契約的保管モデルが単一プラットフォームの機能ではなく業界標準になりつつあることを示唆する。

Backed Assetsによる議決基準日のリアルタイム・プルーフ・オブ・リザーブの公開: 各基準日において基礎株式数が未償還トークン供給と一致することのオンチェーン検証は、ガバナンス・メカニズムから残存する信頼の依存を排除し、機関投資家が別途監査契約なしでこれに依拠できるようにする。

xStocksの指示が総投票数の0.1%を超える最初のAGM: この閾値は、xStocks保有者が実際のガバナンス結果に対して測定可能な影響を exerted した最初の事例を示し、パススルーを法的機能から市場に影響を与える力へと変える。

免責事項：本記事は情報提供目的のみで掲載されており、投資、法的、または財務上の助言を構成するものではありません。xStocksトークンは米国人物または制限された管轄区域の人物には提供されません。トークン化株式プロダクトの過去のパフォーマンスは将来の結果を予測するものではありません。2026年8月6日公開。

出典：crypto.news