予測市場運営のKalshiが、研究者の主張により、暗号資産パーペチュアル先物の取引活動を巡って疑問に直面している。研究者は、異常に反復的な取引がプラットフォームの公表出来高を膨らませたと訴えた。X上で公然と展開されたこの論争は、同取引所の暗号資産デリバティブの数値と、マーケットメイカーに提供される手数料インセンティブを中心としている。

ウォッシュトレードとは一般的に、同一当事者が取引の実質的に両側に位置し、実際の経済的エクスポージャーを伴わない記録上の取引活動を生み出す行為を指す。公表出来高は取引所の活動と流動性を示す最も目に見えやすい指標の一つであり、その数値への異議は、各取引所が互いに比較される市場において強い関心を引くことになる。

Stealth Neolabの匿名の共同創設者であるBeni氏は、KalshiのETHパーペチュアル契約の24時間出来高が約5億3,900万ドルに達したのに対し、未決建て高は約310万ドルにとどまると述べた。決建て高は取引総額ではなく現在も残っているポジションの価値を測るものであり、アナリストはこの区別を用いて、どれほどの活動が実際の純ポジション構築を反映しているかを判断する。同氏はXへの投稿で、同規模の取引が集中していることも特定し、このパターンはウォッシュトレードの可能性について精査に値すると主張した。

Kalshiは9月22日にこの結論を退けた。同社は、これらの取引は出来高を水増しすることを目的とした協調行為ではなく、数百人のテイカーとマーケットメイカーとの間の実際の取引を反映したものだと述べた。

ウォッシュトレードの主張はETHパーペチュアルに集中

Beni氏によれば、ウォッシュトレードの明確な兆候は、Kalshiの異常な量の5,500ドル取引だという。同氏は、この規模の取引が4つの別々の日にわたり、ETHパーペチュアル全体の出来高の約58%を占めると指摘した。さらに同氏は、大きな回転率と最小限の純エクスポージャーの組み合わせは、有機的な市場活動とは整合しないと主張した。

その上で同氏は、ETHパーペチュアル市場で最大の未決ポジションが驚くほど小さいことも指摘した。ランキングによれば、上位トレーダーの未決ポジションは、膨大な公表出来高にもかかわらずわずか1万7,598ドルである。

Kalshiのプロダクト開発責任者IcoBeast.eth氏は、Xへの投稿でこれらの主張に反論し、取引手数料がかかる状況でウォッシュトレードを行う意味はないと述べた。

しかしBeni氏は、Kalshiが3週間前にリベートプログラムの延長を求めて米商品先物取引委員会(CFTC)に申請したと述べた。CFTCは米国のデリバティブ市場を監督しており、この種のプログラムは規制申請プロセスを経る。このプログラムでは、実質的にマーケットメイカーである一部の自己決済会員(SCM)が、0.3%のメイカーリベートが0.3%のテイカー手数料を相殺するため、手数料ゼロで取引できる。同氏は、KalshiのSCMの一つがJump Tradingであり、同社はこのプラットフォームと流動性と株式を交換する提携関係にもあると指摘した。同氏の見解では、これが出来高を膨らませるインセンティブを生んでいるという。

「KalshiはJump Tradingと流動性と株式を交換する取引を結んだ。つまり、『数字』を良く見せる直接的なインセンティブを抱えているということだ」と同氏は述べた。

その一方で、ウォッシュトレードが暗号資産ーペチュアルにとどまらず、Kalshiの予測市場にも及んでいる可能性があるという主張も浮上している。あるユーザーは、Mamdani氏の「2028年民主党大統領候補」市場で、ユーザーが8月1日から9月19日までの間、2秒ごとに1ドル分の契約を売買し、合計200万ドルに達したと指摘した。

Kalshi、ウォッシュトレード疑惑を否定

Kalshiはこれらの主張を否定している。反論の最前線に立ってきたIcoBeast.eth氏は、この論争をプラットフォームの仕組みへの誤解に帰した。同氏の説明によれば、Kalshiの公表出来高は実際に支出された資金ではなく最大支払可能額を反映しており、これはPolymarketが用いるのと同じ報告方法だという。出来高の算出方法は、ヘッドラインの数値がしばしばプラットフォームの規模を示す簡便な指標として扱われ、各取引所の競合との比較に影響を与えるため、重大な意味を持つ。

同社はまた、「The Facts Behind Kalshi's Perpetuals Volume」と題するブログ記事も公表した。その中で同社は、あらゆる種類のウォッシュトレードを禁止していると述べつつ、リベートプログラムが実施中であることは認めた。その上で、プラットフォームのインセンティブは人工的な出来高ではなく流動性の提供に報酬を与えるものだと主張し、「これらの仕組みは、取引された出来高ではなく、提示された流動性に報酬を与えるため、トレーダーにウォッシュトレードを行うインセンティブを与えない」と述べた。

IcoBeast.eth氏は、当初Beni氏の主張を軽視したことについて同氏に謝罪し、プラットフォームのインセンティブについてより丁寧に説明し、追加のセーフガードを整備すると付け加えた。Kalshiは、自社プラットフォーム上でウォッシュトレードは行われていないとの立場を維持している。観察者にとっての当面の注目点は手続き面にある。リベートプログラムの延長はCFTCへのKalshiの申請次第であり、IcoBeast.eth氏はインセンティブに関するより明確な説明と追加のセーフガードを約束している。

市場操作の疑惑は、規制当局の調査結果、裁判手続き、またはその他の検証済みの証拠によって確定しない限り、未証明のままである。

出典:The Market Periodical