Kalshiは、10月13日より早い時期には終了しないという条件で出来高インセンティブプログラム（Volume Incentive Program）を停止すると米商品先物取引委員会（CFTC）に通知した。一方、当局は同取引所で実行された50億ドル超のほぼ同一のイーサ永続先物取引を審査している。

Kalshiが終了するもの

9月28日付の届出において、Kalshiは米商品先物取引委員会に対し、10月13日以降に出来高インセンティブプログラムを終了する計画を伝えた。このプログラムは、特定マーケットでの対象出来高に占める割合に基づき、適格トレーダーに固定報酬プールから支払うものだ。

Kalshiは2023年2月にCFTCへこのインセンティブプログラムを最初に登録し、翌3月に運用を開始した。同社はこのプログラムについて、中央リミットオーダーブック上の取引活動と流動性を高める手段だと説明していた。届出には終了の理由は記されていない。

プログラムの規定では、報酬は価格が0.03ドルから0.97ドルの間の取引にのみ適用され、永続先物には適用されていなかった。永続先物とは、満期日が定められていないデリバティブ契約の一種である。この除外は時系列を考えるうえで重要なポイントだ。永続先物はまさに現在CFTCの審査の中心にある商品カテゴリーであり、今回終了されるプログラムは審査対象となっている取引活動に対して報酬を支払っていなかったことになる。

報酬期間は31日間で、イベント契約の支払いは参加者1人あたり1契約につき0.5セントに上限が定められていた。

このプログラムを終了しても、Kalshiが登録しているすべてのインセンティブがなくなるわけではない。CFTCのデータベースには、同社が9月25日に提出した「Deposit and Trading Reward Incentive Program」が別途掲載されており、現在10日間査プロセスにある。この審査期間の結果と、報じられているイーサ取引をめぐる当局の審査の進展が、次に注目すべき動向だ。

取引活動が疑問を投げかけられた理由

9月22日に公開されたKalshiの公開取引記録に関するCoinDeskの調査では、少数の反復的な取引サイズが、同プラットフォームのビットコインおよびイーサ永続先物マーケットの価値の半分以上を占めていたことが判明した。

イーサでは、5,499ドルから±2ドル以内の取引が、9月17日から9月20日にかけてCoinDeskが抽出した1,350万ドルのうち770万ドル、すなわち57%を占めた。ビットコインでも同様のパターンが見られ、繰り返される2,500ドルおよび5,000ドルの取引が抽出対象の54%を占めた。CoinDeskは、これらの取引は同じサイズの注文を何度も出すボットによるものかもしれないと報じており、このパターンは6月19日まで遡る46件の毎時サンプルのうち43件に現れた。

調査会社Stealth Neolabの共同創設者である匿名アナリストのBeni氏が最初にこのパターンを指摘し、24時間のイーサ永続先物出来高が約5億3,900万ドルであるのに対し、未決済建玉は約310万ドルだったと挙げた。この2つの指標は異なるものを測定している。出来高は一定期間に執行されたすべての取引を数える一方、未決済建玉は残存する契約を追跡する。したがって、出来高が未決済建玉を大きく上回る場合は、大きな残存ポジションがあるのではなく、同じポジションが何度も売買されていることを反映している。

その後、CFTCがこれらの取引を審査していると報じられ、ウォール・ストリート・ジャーナルの報道では、約1か月間で繰り返されたサイズに関連するイーサ永続先物の出来高が50億ドルを超えたと伝えられた。

Kalshiは9月22日のブログ記事でウォッシュトレーディングの主張を完全に否定し、「ウォッシュトレーディングはKalshiでは発生していない」と記した。米国のデリバティブ市場で用いられるウォッシュトレーディングとは、実質的な受益権の変更や真正的な市場エクスポージャーを伴わずに、取引活動の外観だけを作り出す取引を指す。米国のデリバティブ市場で禁止されている行為である。同社は、自己マッチングは仕組み上ブロックされており、組織的なウォッシュトレーディングは禁止され監視対象になっていると述べた。反復されるパターンについては、マットメイク契約によるものだと説明している。この契約では、企業が固定報酬を受け取る代わりに、オーダーブック上に買い注文と売り注文を維持し、より高速なトレーダーがそれらの気配値を繰り返し叩くという仕組みだ。

Kalshiの広報担当者Elisabeth Diana氏は9月23日時点で、CFTCから同社への連絡はないと述べた。さらに、正式な審査は開始されていないと同社は考えており、この種のパターンは流動性に報酬を支払うプログラムでは正常なものだと付け加えた。

この調査報道は、より広い業界の背景の中で起きている。昨年のコロンビア大学の研究では、Polymarketの過去3年間の出来高のうち約25%がウォッシュトレーディングだったと推定された。ただしその事例で、Polymarketが関与を問われたことはない。

過去最高の出来高と400億ドル評価額の可能性

こうした疑惑にもかかわらず、9月はKalshiにとって記録上最大の月となっている。The Blockのデータダッシュボードによると、9月29日時点の出来高は529.8億ドルで、9月がまだ終わっていないにもかかわらず、すでに8月に記録された386.7億ドルを上回る過去最高だ。7月には、Kalshi、Polymarket、Polymarket U.S.の合計で記録された506億ドルのうち約377億ドルがKalshiによるものであり、3取引所の合計の約4分の3に相当する。

Kalshiはまた、約400億ドルの評価額で約10億ドルの資金調達に向けた最終協議を行っている。Sequoia CapitalとWellington Managementがリードを検討しており、Tiger GlobalとDragoneerが参加候補に名を連ねている。このような取引が実現すれば、2026年5月の資金調達ラウンド後の220億ドルの評価額がほぼ倍増することになる。また、Cathie Wood氏のArk Investは、ARKK、ARKW、ARKFの各ファンドを通じてKalshiへのエクスポージャーを現在保有していると述べた。