最新のコメントでジョン・モールディンは、米国が依然として「モドル・スルー経済」にあるとする長年のテーゼを再検証しています。これは、GDPが時間の経過とともに2%をやや下回るペースで成長する経済を意味し、過去25年間その通りでした。レイバーデーの週末に執筆した(GoldSeek)彼は、最新の雇用統計、FRBのベージュブック、貿易赤字、金利を概観し、このフレームワークが今も有効かどうかを検討します。「モドル・スルー」という枠組みはモールディンの著作で繰り返し扱われてきたテーマであり、新たなデータが緩やかな成長見通しを裏付けるか、それとも覆すかを判断する際の基準となってきました。

堅調な雇用統計

表面上、BLSの雇用統計はいくつかの小さな留保付きながら極めて堅調で、全体としてモールディンはしばらくない優れた報告と評価しています。月次雇用統計は2つの別々の調査に基づいており、市場が最も注目する企業調査（ペイロール調査）と、失業率や労働参加率が算出される家計調査があり、両者は必ずしも一致しません。MBS Highwayのバリー・ハビブからの引用（出典：Morning Update）：

「米労働統計局（BLS）は8月の雇用報告を発表し、16万2,000人の雇用が創出され、5万8,000人という予想を大きく上回った。前月2か月分の上方修正の合計5万5,000人も強い報告に拍車をかけた。特に7月はマイナス2万3,000人からプラス2万1,000人へ修正され、修正分の大半を占めた。

「本日のBLS報告は全体的に強かったが、ADPやRevelioの他の労働市場報告とは一致しない。BLSには政府部門が含まれるため、同等に比較するにはBLSの民間雇用者数を見る必要があり、これはプラス12万7,000人だった。これはADPのプラス3万8,000人、Revelioの3万7,000人と比較すると、明らかに大きな乖離がある。

「さらにBLSは、出生・死亡モデルによる7万4,000人の雇用創出があったと述べた。このモデルは中小企業の雇用増を捉えようとするものであり、ADPでは中小企業の雇用増がゼロだったのと対照的である。」

多くの報道機関や市場は企業調査に注目しますが、モールディンは家計調査に際立った要素があったと指摘します。スティーブ・ムーアからの引用：

「しかし、ページから飛び出してくる大きな数字は、アメリカ人労働者の回帰だ。昨年のピークから数か月にわたる懸念すべき労働力の減少（100万人の失われた労働者）の後、8月には完全な反転が見られた。家計調査によれば、68万3,000人以上の労働者が労働力に加わり、そのうち56万9,000人が仕事を見つけて給与を得始めた。労働力参加率は上昇した。データセンター建設は新規雇用の主要な牽引役のひとつだ。」

モールディンはこれを歓迎すべき結果とし、失業率がわずか4.1%であることは良い兆候だと述べています。また、不法移民の大量流入が雇用統計にどのような影響を与えたかについては今後真剣な分析がなされるだろうとし、政府による強制送還と自主帰国により米国の労働者数は減少しており、少なくともこの1か月ではそれが参加率に表れ始めたと付け加えます。この参加率は多くの人々を懸念させてきた数値でした。

ベージュブックの凡庸さ

モールディンによれば、ピーター・ブーコバーは、12の連邦準備銀行地区のビジネス環境を捉えたFRBベージュブックの要約で傑出した仕事をしています。ベージュブックはFOMC会合のおよそ年8回前に発行され、各地区連銀が収集した逸話的な報告をもとに編纂され、公式統計よりも粒度の細かいリアルタイムの経済の姿を提供することが多いものです。良い部分もありましたが、多くは単に「凡庸」で、モドル・スルーの見事な描写でした。好材料としては：

「データセンターの資本支出が莫大であることは分かっており、高所得層の消費者は活発に支出し、米政府は税収以上の2兆ドルの資金を経済に投入している。」

しかし裏面として、ブーコバーによれば：「…FRBのベージュブックを聞く限り、純経済成果は依然としてGDPの1.5～2%程度のようだ。『経済活動は7月初め以降、緩やかに増加した。12の連邦準備銀行地区のうち10地区が緩慢から中程度の範囲の成長を報告し、2地区は変化なしと報告した。』」労働市場も凡庸に響きました：「雇用は全体としてごくわずかに増加し、3地区で雇用の緩やかな増加、4地区でわずかな増加、5地区で変化なしが報告された。」

これが米国経済の全体的な状況です。しかし企業決算報告を聞いたり読んだりすると、まるで別世界のようです。企業が次々と決算で予想を上回っています。株式市場は執筆時点で史上最高値に届くところにあり、苦戦しているセクターもありますが、投資家は全体として不満を持つ理由はあまりありません。年金基金の資金調達に深い関心を払い、これまで年金積立不足について懸念を示してきたモールディンは、現在のデータ（いくつかの愚かな州の意思決定の例外を除く）では、上昇する市場がそうした積立不足問題の多くを解消したことを示していると述べています。

強気論

株式と経済に関する強気の見解について、モールディンは定量的でデータ駆動型の市場分析で知られるベテランのウォール街ストラテジスト、エド・ヤルデーニ博士に依頼してきました。彼は昨夜こう書きました：

「収益が強いのは経済が好調だからだ。アトランタ連銀のGDPNowモデルは第3四半期の実質GDP成長率を4.7%（年率換算）と予測している（チャート）。消費支出は3.8%増加すると見込まれ、AI主導の企業投資は引き続き強く、設備投資は18.3%増、知的財産投資は6.8%増と予測される。民間国内最終購入者への販売は4.6%で推移している。」

モールディンは、GDPNowモデルは新しいデータの到着に応じてほぼ毎週修正されると指摘し、ブルーチップ系エコノミストの評価とアトランタ連銀の数値の間のギャップを強調しています。この乖離は、合意予想の方がより強気の場合には逆方向になることもあり、珍しいことではありません。GDPNowはリアルタイムで発表データを集約するナウキャスティングモデルであり、性質上、四半期が進むにつれて大きく変動しうるため、専門予測業者としばしば乖離する理由のひとつです。

出典：GDPNow - Federal Reserve Bank of Atlanta

貿易赤字とGDP

GDP計算では、輸出は成長を押し上げ、輸入は成長を押し下げます。第2四半期にBEAは米国の成長率を1.5%と推定しました。輸入が約1.3%を差し引かなければ、成長率は余裕をもって2%後半だったでしょう。

出典：Bureau of Economic Analysis, U.S. Department of Commerce

エド・ヤルデーニは、貿易赤字拡大の多くは、AI建設ブームの中でのコンピュータハードウェア、部品、アクセサリの米国輸入の急増を反映しており、個々のAIデータセンター構成要素は過去1年間で文字通り莫大な増加を示していると指摘しています。これはAI投資ブームがGDPの見出し数値の計算をいかに歪めるかを示す顕著な例です。国内の建設・設備支出を牽引すると同時に、輸入ハードウェア部分が機械的に報告成長率を押し下げうるのです。モールディンの言葉を借りれば：「データセンターは与え、データセンターは奪う。」

金利に関するいくつかの考察

モールディンは、しばらくないほど急な利回り曲線のひとつを指摘します。長期金利が短期金利より速く上昇する曲線の先鋭化は、一般的に、長期債を保有することに対する市場がより多くの補償を求めていることなど反映します。

出典：US Treasury Yield Curve

長期政府金利は米国だけでなく世界的に上昇しており、住宅ローン金利も同様です。日本でさえ長期金利は3%近くにあり、通貨の安定に寄与するとみられる利上げのシグナルを示しています。これは、数十年にわたり政策金利をゼロ近傍またはそれ以下に固定してきた国にとって注目すべき転換です。

ケビン・ワーシュは比較的タカ派的なジャクソンホール講演を行いました。BLS雇用統計の後、9月会合での利上げの確率はわずかに上昇しましたが、依然として60%程度の範囲にとどまっています。モールディンの個人的見解では、ワーシュは明確に9月会合で利上げしたいと望んでいますが、票が集まるかは不明で、来週著しく低いCPIが出ない限り、ワーシュは利上げバイアスを維持すると見ています。

モールディンが指摘する複雑な要因は政治的タイミングです。選挙の直前に利上げし、利上げサイクルの開始をシグナルすることは、通常は行われません。彼は中間選挙の後に金利が上昇すると予想しており、7対5や8対4の投票でワーシュが選挙前に利上げするとは考えられず、選挙年にはより多くの合意形成が必要だと述べています。それが実現するかどうかは、ケビン・ワーシュがどれだけの合意形成能力を持つかを大いに物語るでしょう。

総合すると、モールディンは経済が過去20年間とほぼ同じペース、すなわち堅実で着実な「モドル・スルー」で成長していると結論づけます。最大の懸念材料はインフレです。彼が繰り返し主張してきたように、インフレはパウエル時代の金融政策によって引き起こされましたが、現在の対応は財政政策に向けられていると考えています。

モールディンは、アンドリュー・ロス・ソーキンの「金利上昇は投資家が米政府から元本を回収できるか心配していることを意味する」という発言に触れ、留保を付けます。米政府債券投資からドルが戻ってくるか真剣に疑う債券投資家はおらず、彼らが正当に心配しているのはそのドルがどれだけの価値を持つかです。3.9%のインフレは多くの価値を侵食しうります。最終的に、債券市場と米議会の歳出は衝突することになり、その結果は爆発的でありうるとモールディンは主張します。赤字と利払い費用が増加し続ける中、彼が過去のコメントで警告してきた衝突です。

ニューヨーク、DC、クリーブランド・クリニックなど

個人的な話題として、モールディンは火曜日夜にニューヨークに入り水曜日に終日会議、木曜日にサンフアンへ戻ると書いています。11月10日にDC、10月11日にはナンシーとマイク・ロイゼンの合同80歳の誕生パーティーのためクリーブランドに行きます。

娘のアビについて読者から寄せられた温かい言葉に感謝し、11月5日の脳手術に臨む娘を担当する神経外科医ジーン・バーネット博士とそのチーム（クリーブランド・クリニック）を高く評価しています。良性腫瘍が成長しており脳の中心部に位置するため手術は非常に困難ですが、複数のリアルタイムMRIスキャン、AI、ロボティクスの組み合わせによりこうした手術が可能になっています。文字通り、AIがどの細胞を取り、どの細胞を残すかを示すのです。5年前なら予後ははるかに悪かったでしょう。

モールディンは葬儀に参列し深い反省を促された、いくらか陰うつな一週間だったと述べ、来月77歳になります。ジョー・ロンズデール宅のバーベキューパーティーで、テキサス州選出上院議員としてケン・パクストンが当選する可能性について、予想ほど楽観的でない数人の共和党活動家と話し、パクストンはさらに多くの資金を調達する必要があると指摘しました。上院の多数派が懸案となる中、ジョン・コーニンが候補者名簿にいないことに多くの共和党系ドナーが憤っているとされています。モールディンは、読者は経済・金融のために彼を読むのであり政治のためではないとして、政治への言及を控えるという長年の慣習を守ると述べています。

ジョン・モールディンはMauldin Economicsの共同創業者（ Financial Investment Symposium、CFA Institute Annual Conferenceなど、世界中の投資カンファレンスで講演する著名なスピーカーです。

出典：GoldSeek