Hyperliquid Policy Center（HPC）は、米国証券取引委員会（SEC）に対し、固定された公開ルールに基づいて実行されるトークン買い戻しは、中央当事者が存在する場合であっても、経営者努力の約束には当たらないとの確認を求めた。この要請は、10月19日に提出され、HPC最高経営責任者のJake Chervinsky氏と上級顧問のBrad Bourque氏が署名した、同庁のRegulation Crypto Assets提案に関する意見書に含まれている。意見書は、委員会が最終案を起草する前に外部関係者が提案規則に意見を述べるための標準的な手段である。

これは意見書にある5つの要請の一つである。HPCはまた、「中央当事者」のより狭い定義と、エアドロップ、二次取引、セーフハーバーおよび州法優先に関する提案の扱いの変更も求めている。

HPCは、Hyperliquidエコシステムを支援するHyper Foundationから100万HYPEの資金を受けて2月に設立され、自らを独立系のリサーチ・アドボカシー団体と位置付けている。一方、Hyperliquid自身は、取引手数料を使ってHYPEを買い戻すことで、すでにトークン保有者に価値を還元している。

SECは8月にこの規則を提案した。この規則は、スタートアップ免除の下で4年間で最大500万ドル、資金調達免除の下で任意の12ヶ月期間で最大7,500万ドルのトークン発行認めるものである。また、トークンが投資契約に結び付かなくなる時点を確認するセーフハーバーを追加し、これらの発行および一定の再販について州の登録を優先適用させる。HPCはこの提案を支持しており、採択前の修正を求めている。ブログ投稿の中で、同団体は自らの提出意見を、広く支持する枠組みに対する修正提案として位置付けている。

現在のSECスタッフの買い戻しに関する見解

法的な論点は、買い戻しの発表が「本質的な経営者努力」の約束に当たるかどうかである。これは、買収者が利益を得るうえで依拠するチームまたは発行者の活動を指す。ある取り決めが投資契約に当たるかを裁判所が判断する際に用いるHoweyテスト（1946年の最高裁判決で確立された基準）の下では、この依拠関係が証券取引の指標の一つとされる。

SECの企業金融部は暗号資産に関するFAQで買い戻しを取り上げている。9月28日の修正以降、この回答では、暗号資産システムが機能しており中央当事者が存在しない場合、買い戻しの発表はそのような約束には当たらないと述べている。Coindooは、スタッフが買い戻しを利潤の約束と区別した経緯について、すでに報道している。

ただし、スタッフのFAQには法的拘束力はない。HPCの意見書はこのガイダンスを評価しつつ、委員会が最終規則または採択リリースにこの立場を明記しない限り、プロジェクトはこれに依拠できないと主張している。

公開されたルールと個別判断

HPCは、委員会に2種類の買い戻しを区別して扱うよう求めている。意見書では以下のように定義している。

プログラム型： 固定された公開パラメータに基づいて実行されるもの。すなわち、プロトコル手数料の一定割合、定められたスケジュール、計算式、または誰もがオンチェーンで検証できる継続的な公開市場での買い付け。タイミング、規模、誰のトークンを買うかを誰かが選ぶことはない。

裁量型： いつ買うか、いくら買うか、誰から買うかを決める中央当事者が運営するもの。購入元は内部者や財務庫（トレジャリー）となる場合がある。

HPCの見解では、後者の類型には情報の対称性と、証券法が規制対象とする裁量の問題が伴う。前者にはそれがない。

これを踏まえ、意見書は、機能しているシステム上のプログラム型の買い戻しまたはバーンの発表、維持、実行は、「中央当事者の存在有无にかかわらず」、本質的な経営者努力の約束ではないことをSECに確認するよう求めている。これはFAQの文言を超える主張である。HPCはこの立場を現行テキストの解釈として提示し、「中央当事者なし」という条件は裁量型の買い戻しを想定したものだったと主張している。

意見書はまた、逆のケースの確認もSECに求めている。中央当事者が運営する裁量型の買い戻しプログラムは、事実関係次第で経営者努力の約束に当たる可能性がある。特に、発行者が買い戻しを保有者への利回りとして宣伝している場合や、システムがまだ機能していない場合にその可能性が高い。求められている扱いは、機能しているシステム上の非証券トークンに限定される。

Hyperliquidはすでにこの種のプログラムを実施している

HyperliquidのAssistance Fundは、取引所の取引手数料の大部分を受け取り、それを公開市場でのHYPE購入に充てている。CoinSharesのリサーチによれば、このファンドは市場価格を下回る価格で注文を出し、購入したトークンを誰もアクセスできないアドレスに送金している。バリデーターは2025年12月、これらのトークンをバーンとして承認する投票を行った。

意見書はHyperliquidの買い戻しに言及しておらず、特定のプロジェクトへの扱いを求めてもいない。しかし、同団体が提案する定義、すなわち手数料による資金調達、ルールベース、オンチェーンでの検証可能性は、Hyperliquidがすでに採用しているモデルを描写するものである。

定義が残す論点

HPCの定義は買い戻しの実行方法をカバーするが、誰がそれを変更できるかはカバーしていない。プログラムは人間の介入なしに数ヶ月間運用できても、手数料の割合を引き上げたり引き下げたり、購入を一時停止したり、資金を別の場所に送ったりする権限を持つ誰かに依存している可能性がある。Hyperliquidの2025年12月の投票は、ガバナンス権を持つ者がこの種のファンドについて実際に意思決定を行うことを示している。

見書は、チーム、財団またはガバナンス投票がパラメータを書き換えられる場合に、買い戻しがプログラム型のままであるかどうかについては言及していない。HPCの区別を採用する最終テキストは、パラメータ変更そのものが誰かによるタイミングと規模に関する決定である以上、この点についての立場を示す必要がある。

誰が中央当事者に当たるのか

同じ勧告の中で、SECに「中央当事者」の意味を明確にするよう求めている。この用語はFAQの買い戻しに関する回答と、ネットワークが機能しているかどうかのより広範なテストの両方を左右するが、FAQには定義がない。SECの3月の解釈は脚注で、これを運営・経済・議決支配力を持つ個人、団体またはグループと定義しているが、何がグループを構成するかは説明していない。

HPCは、緩い解釈では、無関係な保有者の何らかの組み合わせがほぼ常に議決権の過半数を支配するため、ガバナンストークンを持つあらゆるネットワークが該当しうると主張する。同団体は、取引所法第13条(d)に沿って、グループを「共同で行動するか、共通の支配下にある2人以上の者」と定義するようSECに求めている。保有者、バリデーター、委任者、開発者、財団、流動性供給者は、保有量の合算や共通のインセンティブだけを理由にグループとみなされるべきではないとしている。

その定義は、HPCが中央当事者の有無にかかわらずクリアされることを求めるプログラム型のケースを決めるものではない。それは、どのネットワークがFAQの現行の回答の対象となるか、そして裁量型の買い戻しの責任者が誰かを決めるものである。

その他の4つの要請

エアドロップ： ネットワークの利用、バリデーターの運用、流動性供給によって獲得したトークンは、受領者が有形かつ定義可能な対価を提供していない限り、金銭の投資を伴わない旨を規則に明記すること。ウォレットの接続、クレームの署名、制裁スクリーニングの通過は支払いに当たらないことを確認し、過去のエアドロップにも同じ分析を適用すること。

二次取引： これらのトークンの再販は証券取引ではないと明記し、SECの第36条免除権限を用いて、仲介者や適格なオンチェーンプロトコルが取引所、ブローカー、ディーラーとして登録することなく取引を仲介できるようにすること。HPCは、流動性のある二次市場が発展しなければ提案の利益は小さくなる可能性があるとする、SEC自身の経済分析を引用している。

ーフハーバー： プロジェクトが、そのトークンが投資契約の対象になったことがないと証明できるようにし、提出は自認ではないと明記すること。裏付けとなる分析は公開提出書類の外に留めることを認めること。HPCは、これを公開すれば訴訟相手に道筋を与えることになると主張している。マイルストーン付きの定められた開発期間の下で、依然として開発中のプロジェクトにも保護を拡大すること。

州法優先： 提案どおりでは、優先適用はプロジェクトがセーフハーバーを満たした時点で終了する。HPCは、それにより保有者や取引所が50以上の管轄区域の登録規則にさらされ、プロジェクトが作業完了を遅らせる動機となりうると指摘している。同団体は、連邦レベルの保護を維持する任意の年次証明制度を提案している。

今後の展開

意見書はSECファイル番号S7-2026-27の下で提出された。委員会は最終規則の採決前にパブリックコメントを検討する予定であり、HPCは今後も同庁およびスタッフとの対話を続けると述べている。注目すべき最大の指標は、最終規則または採択リリースが、プログラム型と裁量型の区別を採用するか、「中央当事者」を定義するか、そして買い戻しのパラメータを誰が変更できるかについての立場を示すかである。いずれの要請も、SECが最終規則または採択リリースに組み込まない限り法的効力を持たない。

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、法的または投資助言を構成するものではない。SECが採択していない提案規則および修正要請について記述したものである。