APIA, Samoa, 2026年8月13日 — HTXのグローバル投資部門であるHTX Venturesは、Open Infrastructure, Closed Financial Rails: Open USD, Revenue Redistribution, and Participant Governance と題する新たなレポートを公表した。同レポートは、2026年6月30日に発表されたOpen USD（OUSD）を受けて、ステーブルコインの収益分配、チャネル関係、ガバナンス構造がどのように変化しているかを分析している。

レポートの中心的な見解は、ブロックチェーン技術がオープンでグローバル、かつプログラム可能な技術インフラを実現した一方で、業界の次の競争段階は、参加者がどのように支配権と経済的利益の配分を争うかで決まるというものだ。技術層は開かれたが、経済層はまだ始まったばかりだ。

オープンな技術の上にある閉じた経済構造

ステーブルコインは、暗号資産取引における決済手段から、国境を越えた送金、企業財務管理、機関投資家向けバックオフィス清算のための手段へと発展した。Visaのステーブルコイン決済パイロットは、2026年4月までに9つのブロックチェーン全体で年率換算約70億ドルに達した。一方、Swift、Canton Network、Fnality、Project Agoráは、トークン化預金と中央銀行マネーを共通環境でどのように決済できるかを検討している。

しかし、経済的権利は依然として従来の構造に沿って配分されている。発行者はユーザーのドルを裏付けとしてステーブルコインを発行し、準備金を現金と短期国債に配分するが、準備金利回りは発行者のみが受け取る。TetherとCircleは、USDTとUSDCでステーブルコイン時価総額の大半を占めており、それぞれこのモデルを軸に事業を構築してきた。特にTetherは、準備金保有から数十億ドルの純利益を計上したと報告しており、誰がその利回りの流れを支配するかの経済的重要性を示している。ただし、より広いシステムは、ユーザーアクセスのための取引所とウォレット、加盟店接続のための決済会社、法定通貨のオン／オフランプのための銀行、準備金のためのカストディアン、二次市場の深さを確保するマーケットメーカーに依存している。これらの機関は統合、コンプライアンス、流動性のコストを負担しているが、現状では主に相対的な商業交渉を通じて収益を得ており、その交渉力は自社のユーザー規模に強く左右されている。

OUSD設計における3つの制度的変化

Open Standardの枠組みでは、企業はOUSDを無料かつ数量制限なしで発行・償還できる。Open Standardは少額の管理手数料を課し、残りの準備金利回りは、OUSDの採用と普及を進めるパートナーおよび取締役会への参加を予定する一部パートナーに割り当てられる。公表されているパートナー名簿は140社超に及び、Visa、Mastercard、American Express、Stripe、Coinbase、BlackRock、BNYなどが含まれる。

HTX Venturesは、この設計を3つの変化に分解している。

1. 手数料ベースのアクセスから補助付きの流通へ。 準備金利回りを用いて、顧客獲得、流動性、地域コンプライアンス、法定通貨レールへの投資という本当に高コストな支出を相殺する。
2. 相対交渉からネットワーク全体での収益分配へ。 中堅決済会社、地域銀行、業種特化型ウォレットを共通の枠組みに取り込み、参加度合いに応じて収益を共有する。
3. 発行者主導のガバナンスから参加者ガバナンスへ。 事業上および規制上の責任を負う機関に、ルール形成への発言権を与える。

このタイミングは、より具体化した規制環境とも重なる。EUのMarkets in Crypto-Assets（MiCA）規則は、2024年半ばからステーブルコイン発行者への全面適用を開始し、欧州市場全体で準備金の構成、開示、運用要件を導入した。米国でも、複数の法案がステーブルコイン発行と準備金に対する連邦監督の確立を目指している。こうした枠組みにより、ガバナンス設計と経済的権利の配分は単なる商業上の選択ではなく、規制上の論点にもなっている。規制当局は、誰がステーブルコインネットワークを支配し、どのような責任構造の下にあるのかを精査しているためだ。

OUSDは2026年後半に発売予定とされている。なお、2020年に開始されたOrigin ProtocolのOrigin Dollarと同じOUSDコードを共有しているが、両者は別製品である。

モデルの成否は実行の細部で決まる

HTX Venturesによれば、このモデルの実現可能性は複数の具体的な仕組みに依存する。収益分配ルールは、誰が価値を得るかを直接決める。残高に応じた配分は資本力の大きい機関に有利だが、取引量に応じた配分は、実際の決済を伴わない内部移動によって活動量が水増しされるおそれがある。実効性のある仕組みは、残高維持、実際の支払い、新規顧客、地域コンプライアンス投資を総合的に評価する必要がある。ガバナンスのあり方も、名簿上の参加機関数ではなく、取締役会が実際に何を決定できるかにかかっている。

さらに根本的には、コンソーシアムへの参加と、コア事業の移管の間には大きな距離がある。ネットワーク価値を最終的に決めるのは、安定した残高、実際の決済量、マーケットメイクの深さ、円滑な償還である。

バリューチェーン収益の再配分

収益分配モデルが持続的な決済量を生み出せば、発行者が準備金利回りの差益を全面的に保持できる余地は狭まる。ユーザーアクセス、流動性、決済用途を握る取引所、ウォレット、決済会社は、流通手段から収益分配とガバナンスの参加者へと役割を変える可能性がある。

銀行への影響は両面ある。預金とコルレス銀行業務の収益は減少する可能性がある一方、ステーブルコインには依然として準備金カストディ、法定通貨のオン／オフランプ、FX流動性が必要だ。カードネットワークは、認可、不正管理、加盟店受け入れにおける役割から、直接的な影響は限定的とみられる。清算、カストディ、データサービス全般では、専有記録に基づく手数料は低下する一方で、セキュリティと責任に関わるサービスは拡大する可能性がある。

競争の次の次元

Open USDは、ステーブルコインを超えた問いを投げかけている。銀行、決済処理会社、取引所、資産運用会社、カストディアンが基盤資産、顧客関係、流動性、コンプライアンス能力を提供する場合、バリューチェーンはどのように利益と支配を配分するのか。

こうした変化は、複数の機関が必要で、単一プラットフォームだけでは顧客到達力、地域ライセンス、法定通貨レール、相手先ネットワークを独力で提供できない中間・バックオフィスのインフラで最も起こりやすい。機関は共有インフラを必要とする一方で、コア業務、顧客データ、リスク管理権限を直接の競争相手に譲ることには依然として慎重だ。したがって、コンソーシアム型ガバナンスと収益分配は、分散化への理念的な関与ではなく、クロスインスティテューショナルなネットワークに必要な実務的な商業条件だとレポートは論じている。

HTX Venturesは、この流れの中でステーブルコイン競争は、発行規模とオンチェーン流動性を超え、誰がネットワーク価値を提供するか、誰がインフラ収益を共有するか、誰が顧客とデータを保持するか、誰が運営ルールを定めるかへと移ると指摘する。次世代の金融インフラは、必ずしも完全な分散型である必要はない。むしろ、規制対象の参加者が接続し、収益を分け合い、階層的な枠組みの中で主要な意思決定を行うネットワークへと、単一企業支配から進化していく可能性が高い。

決済インフラと機関向け決済ネットワークに長年注目してきた調査・投資会社として、HTX Venturesは、この収益、顧客、ルール設定の再配分が業界の方向性をどのように形作るかを引き続き追跡するとしている。

HTX Venturesについて

HTX VenturesはHTXのグローバル投資部門であり、投資、インキュベーション、リサーチを統合して、市場で最良かつ最も革新的なプロジェクトを特定・発掘している。