APIA, Samoa, July 27, 2026 /PRNewswire/ — 暗号資産取引所HTXのリサーチ部門であるHTX Researchは、資産トークン化からキャッシュフロー・トークン化へ：RWAとDeFi、プログラマブル金融の後半戦に入ると題するレポートを公表した。同レポートは、現実資産（RWA）のトークン化とDeFiのキャッシュフロー評価が、しばしば別々のテーマとして扱われる一方で、同じ業界の変化を示していると分析している。すなわち、暗号資産市場は「資産の存在」から「資産の実用性」へ、また「プロトコルの利用」から「プロトコルの収益性」へ移行しているという。

この文脈において、RWAのトークン化とは、国債、信用、コモディティ、ファンドなどのオフチェーン資産に対する請求権をブロックチェーンネットワーク上で表現することを指す。レポートの焦点は、これらの資産をオンチェーンで発行できるかどうかだけでなく、融資、取引、担保、決済システムの中で利用可能な金融プリミティブになれるかどうかにも置かれている。

概念実証は完了したが、金融化はまだ完了していない

レポートによると、ステーブルコインを除くトークン化資産の市場規模は、2024年半ばの30億ドル未満から2026年4月には300億ドル超へ拡大し、その後は約340億ドルで推移した。HTX Researchは、この成長が伝統的金融資産をオンチェーン上に効果的に対応付けられることを示しており、機関投資家が発行、決済、資産管理のためのインフラとしてブロックチェーンをますます扱うようになっていると述べた。

ただし、レポートは、340億ドルは数十兆ドル規模で測られる世界の債券、株式、金、信用市場のごく一部にすぎないと指摘している。HTX Researchは、現在のRWAについて、主流化したというよりも「実現可能性が証明された」段階と表現する方が適切だとしている。オンチェーンでの発行、保有、決済は実証されたが、大規模なコンポーザビリティ、信用創造、二次流動性はまだ確立されていない。

そのため、市場を評価する指標は変わる必要があるとレポートは述べている。トークン化資産の規模、発行件数、保有者数といった指標は、利用率、回転率、担保比率、借入需要、実質利回り、デフォルト処理、二次市場の深さ、プロトコル収益へと置き換わりつつある。

オンチェーン利用のパラドックス

レポートの主要な発見の一つは、「規模と活動の逆転」と呼ぶ現象であり、最大規模の資産カテゴリーほどオンチェーンでの利用率が低い場合が多いというものだ。レポートで引用された公開データによれば、トークン化債券は最大級のRWAカテゴリーの一つだが、その供給量のうちDeFiに展開されているのは約5%にとどまる。これに対し、規模がはるかに小さい再保険トークンは、DeFiプロトコルに展開されている割合がかなり高い。

HTX Researchは、これが「トークン化されていること」と「オンチェーン金融で利用されていること」の重要な違いを浮き彫りにしていると述べた。前者は資産に関する権利の表現に重点を置く一方、後者はコンポーザビリティ、担保としての利用可能性、移転可能性に依存する。レポートによると、多くの米国債および金関連商品は、依然として主にオンチェーン上の受領証として機能している。登録と移転のためのより効率的なインターフェースは提供するが、オープンな移転可能性、パーミッションレスな担保化、自動清算は提供していない。

レポートは、低い利用率の背景にある4つの制約を特定している。第一は、オープンなコンポーザビリティを制限するコンプライアンス対応の移転制限。第二は、ブロックチェーンプロトコルの24/7運用と合わない、断続的な償還およびNAVサイクル。第三は、継続的な二次市場を持たない資産がNAV、ブローカー気配値、またはモデルベースの評価に依存せざるを得ないという、未成熟な価格付けとリスクモデル。第四は、スマートコントラクトが差し押さえや破産清算を完了できないため、法的救済がオフチェーンに残っていることだ。

TVLの論理から利益の論理へ

DeFi側では、プロトコルが実際のユーザー、取引、手数料を蓄積するにつれて、評価の枠組みが進化しているとHTX Researchは述べた。総ロック価値、取引量、FDV/TVLなどの指標は、主に収益性や価値捕捉能力ではなく規模を反映する。

レポートは、より実務的な検証方法として、プロトコル活動からトークン価値への伝達連鎖が完結しているかどうかを提案している。その連鎖には少なくとも6つの要素があるという。収益が短期的インセンティブではなく実需を反映しているか、評価においては総手数料より純収益が重要であるためプロトコルが収益を保持できるか、不良債権、清算失敗、オラクルリスクなどのリスクコストを収益でカバーできるか、DAOに資本配分能力があるか、トークンに明示的な価値捕捉メカニズムがあるか、そして規制がその伝達を認めているか、である。

HTX Researchは、この変化の例としてAaveを挙げ、実際の借入需要、実際の利息収入、観測可能な手数料構造を指摘している。DeFiLlamaは、Aave V3の手数料源を借入利息、フラッシュローン手数料、清算手数料、Paraswapスワップ手数料、Chainlink SVRに分解している。ただしレポートは、ガバナンストークンは株式ではなく、プロトコル収益が必ずしもトークン保有者に帰属するわけではないと注意を促している。

この区別は、レポートの主張の中核をなす。プロトコルは測定可能な手数料を生み出せる一方で、トークン保有者に直接的または法的に認められた請求権を創出しない場合がある。分析担当者にとって重要な問いは、活動、留保収益、ガバナンス上の意思決定、トークン設計が実際にどのようにつながっているかである。

三つの層と高まる複雑性

レポートは、オンチェーン金融が三層構造を形成しつつあると述べている。第一層は、支払いと決済を担うコンプライアンス対応のステーブルコインとオンチェーンの現金管理で構成される。第二層には、利回りと担保を提供するトークン化された米国債、マネーマーケットファンド、プライベートクレジット、金、証券化資産が含まれる。第三層は、融資、取引、金利、リスク、レバレッジを扱うAave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap、Hyperliquidなどのプロトコルで構成される。

HTX Researchは、効率性の向上が、オフチェーン金融リスク、スマートコントラクトリスク、流動性リスク、規制リスクを一つのシステムに組み込むことにもなると述べた。24/7で稼働し、レバレッジがかかり、コンポーザブルで、自動清算される環境では、リスクの伝播は伝統的金融より速くなり得る。

レポートは、継続的な監視が必要な5つの領域を特定している。資産の真正性と準備金の透明性、流動性ミスマッチ、コンプライアンス対応のコンポーザビリティ、DAOガバナンスと価値伝達、そしてオラクル価格付けである。

後半戦の競争の焦点

HTX Researchは、RWAの前半戦は発行によって定義され、後半戦は利用によって定義されると述べた。同様に、DeFiの前半戦は機能によって定義され、後半戦は収益性によって定義されるとしている。

レポートは、実質的な金融の深みを生み出し得る5つのシナリオを挙げている。トークン化された米国債が担保市場とレポ市場に入ること、プライベートクレジットが機関向け融資プロトコルと統合されオンチェーン債券市場を形成すること、トークン化された金とコモディティがデリバティブおよび証拠金資産になること、コンプライアンス対応の株式とファンド持分が24/7の取引・資金調達システムに入ること、そしてDeFiプロトコルが明示的な価値捕捉メカニズムを通じてキャッシュフロー評価の時代に入ることである。

HTX Researchによれば、これらのシナリオは総じて、より広範な変化を示している。RWAの競争はトークン化の速度からオンチェーン利用の深さへ移り、DeFiの競争はTVLの規模からキャッシュフローの質へ移行している。

レポートは、市場参加者の分析ツールもこのプロセスとともに進化しなければならないと述べた。資産規模やTVLランキングを超えて、利用率、担保の厚み、収益構造、リスクパラメータといった指標が、より説明力のあるものになりつつある。HTX Researchは、データに基づく市場分析を通じて、トークン化資産、ステーブルコイン、オンチェーン金融インフラの進化を引き続き追跡すると述べた。

HTX Researchについて

HTX ResearchはHTX Groupのリサーチ部門である。暗号資産、ブロックチェーン技術、新興市場トレンドなどのテーマについて、詳細な分析、レポート作成、専門的評価を行っている。同組織は、データに基づく洞察と戦略的見通しに注力しているとし、調査手法と分析を通じてデジタル資産業界における情報に基づいた意思決定を支援している。