フィンテックは最も期待を抱かせやすいセクターであると同時に、最も判断が難しいセクターでもある。その提案は常に魅力的だ。洗練されたアプリ、急成長するユーザー数、40年間ほとんど変わっていない銀行を破壊するという物語。スライド上の数字は右肩上がりで、すべてが未来のように見える。

実際には、これらの企業の一部は持続的な事業へと成長する一方、静かに消えていく企業もあり、それが起こる前の外部からは、両者は驚くほど似て見えることがある。違いは、どこを見ればよいかを知っている人には通常見て取れる。フィンテック企業の評価は、小売業や製造業の分析とは同じようにはいかない。フィンテック事業の成否を決める要因は、その収益モデル、規制のされ方、そして構築のされ方に固有のものだからだ。以下、最も重要な7つのチェックポイントを紹介する。ほとんど誰も実行しないものも含まれている。

企業が実際にどのように収益を上げているかを理解する

まずここから始めよう。ほとんどの混乱はここに起因する。「フィンテック」は、根本的に異なる経済構造を持つ、まったく異なるビジネスモデルを包含している。

決済処理業者は、膨大な引量のごく薄い取り分を得る。融資業者は利息を得て信用リスクを負う。ネオバンクは通常、カード取引からのインターチェンジ収入を得ており、その収益は顧客が実際に支出するかに依存する。銀行向けソフトウェアプラットフォームは高マージンのサブスクリプション収入を得る。暗号資産プラットフォームは、市場センチメントに応じて変動する取引手数料を得る。

これらは同じテーマのバリエーションではない。融資業者と決済企業はまったく異なるリスクに直面しており、両者を同じバリュエーション倍率で比較することはカテゴリーミスである。何よりも先に、企業がどのように活動を収益に変換しているのか、そしてその変換が続くために何が起こり続ける必要があるのかを、一文で説明できるようにすべきだ。

ユーザー成長と収益の質を切り離して考える

フィンテック企業はユーザー数を前面に出したがるが、ユーザー数は最も印象的に見せやすい指標でもある。無料アカウント、紹介ボーナス、登録インセンティブはいずれもこれらを水増しする。本当に知るべきなのは、それらのユーザーの価値だ。

ユーザーベースが拡大するにつれ、1人当たり収益は上昇しているのか低下しているのか。新規顧客は初期の顧客と同等の価値があるのか、それとも成長はより安価でエンゲージメントの低いユーザーから生まれているのか。顧客1人の獲得コストはいくらか、その回収にはどれくらいかかるのか。

1人当たり収益が低下しながら数百万のユーザーを追加している企業は、必ずしも成長しているわけではない。自らを回収できない活動を買っているだけかもしれない。これはフィンテックの成長ストーリーが人を惑わす最も一般的な方法であり、見出しの合計数ではなく1人当たりの数値を探せば、有価証券報告書など規制提出書類からその答えを読み取ることができる。このチェックはその背後にある開示の質に依存する。非公開企業は監査済みの財務詳細をほとんど公表しないため、提出書類ではなくプレスリリースで示される1人当たりの主張には、相応の注意が必要だ。

融資を行うなら、信用リスクを厳しく見る

企業がどのような形であれ資金を貸し付けているなら——BNPL(後払い)を含——信用品質こそが事業の本体である。その他はすべてパッケージにすぎない。

デフォルト率と延滞率を調べ、水準よりもトレンドに注目する。貸倒引当金が増加しているかを確認する。直近の経済ストレス期にローンポートフォリオがどのように推移したかを見る。企業がまだ若くそれを経験していないなら、潔白な記録ではなく真の未知数として扱うべきだ。

融資事業はサイクルが転換する直前に最も好調に見えるものだ。損失は貸付の発生に遅れて現れるからである。運用履歴のない急成長するローンポートフォリオは、品質の証明ではない。単に若いローンポートフォリオなのだ。

規制を脚注ではなく中核変数として扱う

銀行は規制されている。銀行の周辺で事業を行うフィンテック企業も、時には突然変化しうる形で規制されている。インターチェンジ手数料、貸付開示、暗号資産カストディに関する規則の変更は、企業の経済構造を一夜にして圧縮しうる。これは仮定の懸念ではない。米国、英国、EUの規制当局は近年、BNPL融資や暗号資産カストディといった活動をより明確な規律の下に置く動きをそれぞれ進めており、フィンテックを取り巻く境界線は今なお引き直されている。

重要な問いは、企業が現在コンプライアンスを遵守しているかどうかではない。それは、事業モデルが起こりうる規制変更にどれだけ露出しているか、そして経営陣がその露出を率直に語るのか、それとも軽くいなすのかである。自社の規制リスクを具体的な言葉で説明するチームは、通常それを理解している。解決済みの問題として扱うチームは、まだ試されていないことが多い。

誰が顧客関係を保持しているかを確認する

多くのフィンテック企業は、自ら所有しないインフラの上に成り立っており、スポンサー銀行、カード発行会社、決済処理業者と提携している。その構図は正常で多くの場合合理的だが、持続性に関わる。また規制当局の注目も集めている。米国の銀行規制当局は、これらのプログラム内で起こることについて責任を負うのはフィンテックブランドではなく提携銀行であることを繰り返し強調しており、ある提携銀行に向けられた監視は、それに接続するすべてのフィンテックに及びうる。

主要パートナーが条件を変更したり撤退したりしたら何が起こるかを調べる。企業の優位性は顧客関係と製品自体にあるのか、それとも他人が撤回しうる取り決めにあるのか。パートナー側の集中リスクは、成長チャートには現れずにフィンテック事業を脆くする、目立ない要因の一つである。

技術が真の資産かどうかを問う

これはほとんどの個人投資家が実行しないチェックであり、引用されがちなほとんどの指標よりも確実に企業をふるい分ける。

フィンテック企業のソフトウェアは、真の競争優位であるか、高くつく負債であるかのどちらかであり、その違いはアプリの外観には現れない。2つの製品が同一に見えても、一方がコンプライアンス、不正検知、消し込みをきれいに処理するよく作られたプラットフォーム上で動作し、もう一方がローンチ日に間に合わせるために急ごしらえされ、今や立ち続けるためだけにエンジニアリング時間の増大する割合を消費しているものかもしれない。

コードを読まなくても、この点の手がかりは見つけられる。大量アクセス時の繰り返される障害やサービス低下に注目する。これはプラットフォームの限界超過を示す最初の公的兆候であることが多い。エンジニアリング支出が新しい機能を生み出しているのか、既存の維持にほぼ充てられているのかを見る。企業が新市場に迅速に参入したり製品ラインを追加したりできるか、それともあらゆる拡張が発表より1年遅れに見えるかを確認する。企業が自社のインフラについて何を語っているか、そしてそのインフラが——社内で、あるいは10Pearlsのような実績あるフィンテックソフトウェア開発企業を通じて——真剣なエンジニアリングの下で構築されたものなのかを、時間的制約下で寄せ集められたものではないかと併せて読み解く。

これらの観察のいずれも単独では決定的ではない。組み合わせることで、技術が優位性へと複利で積み上がっているのか、それとも企業が次にやりたいすべてへの静かな税金になりつつあるのかが見えてくる。

経営陣のリスクの語り方で判断する

最後に、経営陣の語り方を読み、あるいは聞く。特に、状況が芳しくないときの語り方に注目する。有益なシグナルは具体性だ。

自社のリスクを具体的に挙げる経営幹部——特定セグメントの信用品質、規制審査、パートナーとの再交渉——は、通常、事業を実質的に把握している。あらゆる難しい質問に市場機会の言葉で答える経営幹部も、また何かを伝えている。

数字どのようにでも話語化できるセクターにおいて、経営陣の誠実さの質は、四半期を超えて偽ることが難しい数少ないものの一つである。

まとめ

単独のチェックでは結論は出ない。組み合わせて使うことで、目の前にあるのが事業なのか物語なのかが明らかになる。

覚えておくべきパターンは、フィンテック企業がめったにアイデアの悪さで失敗しないということだ。失敗するのは、ユニットエコノミクスが機能しなかった、ローンポートフォリオが悪化した、規制当局が動いた、パートナーが去った、あるいは技術が成長を支えられなかったからである。これらの帰結はいずれも、見るべき場所を知っている投資家には、少なくとも部分的に事前に見える。

具体的には、毎四半期、セクターの見出しを占めるローンチ発表ではなく、1人当たりの経済性や信用トレンドのための提出書類、プラットフォームの負荷の兆候のためのサービス記録、提携や規則の変化のための企業と規制当局の公式声明という短い一次情報源のリストに立ち返るということだ。

それがフィンテック投資の本当の仕事である。物語は簡単な部分であり、そしてそれはすでに他の誰もが見ている部分でもある。

本記事はもともとFinTechZoomが公開したものです。