主要ポイント

ビットコインにとって重要なのは、日本が円を強くする「手段」自体かもしれない。

ヘイズのシナリオは既存のFRBファシリティに依存しているが、現状をはるかに上回る大規模かつ持続的な利用が必要となる。

日本の膨大な対外資産保有額は、FIMAの枠組みに直ちに流入しうる額を過大評価している。

この論が実行可能になるのは、FRBの政策変更に続いて外国当局向けリポ残高の目に見える成長が確認された場合のみである。

円高は2つの経路でビットコインに波及する

アーサー・ヘイズは、よく知られた円のジレンマを新しい視点から分析している。

8月11日のエッセイ「Yen-quake」で、ヘイズは日本が日銀に積極的な金融引き締めを迫ることなく自国通貨を支えることができると主張している。彼が提示する代替案は、FRBの外国および国際通貨当局（FIMA）リポファシリティを経由するものである。

ヘイズはビットコインへの影響を一言にまとめた。「彼らが刷れば刷るほど、ビットコインは上がる。」

日本に由来する従来型のリスクは異なるメカニズムで作用する。日本の借入コストが長期間低水準であったことにより、投資家は安い円を使って他市場でポジションを構築するよう促されてきた。日本の金利が急激に上昇するか、円が急速に増価する場合、これらのキャリートレードは魅力を失い、株式、債券、暗号資産全域で巻き戻しが起こりうる。

これが日銀の7月会合後の懸念であった。以前の分析で述べたように、ビットコインにとってより重大なリスクは、単なる日銀の追加利上げではなく、同通貨を巡って構築された資金調達トレードを攪乱するほど強力な円の反転であった。

ヘイズが問いかけているのは、政策担当者が代替メカニズムを通じてより強い円を実現した場合に何が起きるかということである。

日銀の積極的引き締めに対するFIMAという代替策

FRBのFIMAリポファシリティは、承認された外国中央銀行およびその他の通貨当局が、ニューヨーク連邦準備銀行に保有する米国債を一時的にドルと交換することを認めている。FRBは2020年3月にFIMAを常設ファシリティとして設立した。当時、パンデミックに伴う世界的なドル不足が資金調達市場を混乱させ、世界各国の中央銀行がドル流動性を求めた。複数の中央銀行がこの期間に同ファシリティを利用したが、その後利用は減少し、近年はほとんど活動が見られない。

理論上、日本はこのファシリティを通じてドルを取得し、外国為替市場で売却して円と交換することができる。

このような操作のための制度的枠組みはすでに存在する。日本の財務省が為替市場への介入の可否を決定し、日銀自身の説明によると、日本銀行がその代理として取引を実行する。日本には最近の通貨介入の実績がある。2022年、財務省は複数回にわたりドルを売却して円を買い入れる介入を行い、外貨準備から数百億ドル規模を投じた。

この仕組みは、日銀の急速な利上げ連鎖とは著しく異なるマクロ経済環境を生み出す。金融引き締めによって円資金調達コストを上昇させるのではなく、日本は既に保有する資産を担保としてドル流動性を引き出すことで自国通貨を支えることができる。

また、大量の米国債を直接オープン市場で売却するという別の懸念も回避できる。FIMAは、外国の通貨当局がドルを必要とする際、まさにその事態を回避するための代替手段として設立されたものである。

ファシリティは存在するが、ビットコイントレードはまだ存在しない

最も重要な現実認識はFRB自身のバランスシートから得られる。

FRBのH.4.1報告によれば、8月5日時点で外国当局向けリポ契約の残高はゼロであった。ヘイズがビットコインの強材料と見なすような流動性を供給する大規模なFIMAオペレーションは現在存在しない。

既存の枠組みには意図的な制約もある。FRBは取引を承認された外国公式機関に限定し、カウンターパーティーあたり1日600億ドルの上限を適用し、原則として翌日物または7日物のリポを提供している。

これらの運用詳細はFIMAを量的緩和（QE）と区別する。QEは、FRBのバランスシートに長年残りうる買い切り資産購入を伴う。FIMAは一時的な担保付き資金調達であり、その影響は単発取引よりも、大規模な残高が繰り延べによって持続するかどうかにかかっている。

ヘイズの流動性論は、利用が大規模かつ持続的になった場合にのみ意義を増す。

日本の1.37兆ドルは即利用可能なFIMAの戦略備蓄ではない

ヘイズは、日本政府の保有枠と年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）に関連する資産を合わせれば、約1.37兆ドルの米国債担保が提供される可能性があると試算している。

日本が大規模なオペレーションを実施する財務的規模を持つことは疑いないが、この見出しの数値は、法的・運用的枠組みが同一ではない資産を集計したものである。

財務省の報告によれば、7月末の公的外貨準備高は1.287兆ドルで、そのうち外貨証券は9,273億ドルであった。同省はこれらの証券をすべて米国債とは分類していない。

米国のデータは異なる指標を捉えている。財務省の財務国際資本（TIC）データによれば、5月時点で日本は1.1431兆ドルの米国債を保有していたが、この数値は国レベルの集計値であり、日本政府自身が全額を保有していることを示すものではない。日本は長年、米国債の最大外国保有国の地位にあったが、中国がその順位に匹敵した時期もある。

GPIFはこのギャップをさらに広げる。同年金基金は外国債券を保有しているが、その国際固定利付ポートフォリオは米国、グローバル、ハイイールド、新興市場のベンチマークにまたがっている。また、GPIFは現在、FIMAが直接サービスを提供する対象である外国通貨当局の类型には該当しない。

したがって、実際の上限は日本の対外資産総額よりも狭い。重要なのは、適格な公式機関が管理し、ニューヨーク連銀ファシリティに実際にアクセスできる口座で保有されている適格資産の量である。

FRBにはルールを変更する余地がある

現在の制約は必ずしも恒久的ではない。

FRBの常設認可に基づき、外国通貨小委員会はカウンターパーティー限度額および当ファシリティの特定の運用条件を調整し、その変更を連邦公開市場委員会（FOMC）に報告することができる。

これにより、600億ドルの上限は、全く新しい緊急プログラムを創設することなく調整可能である。

参加可能な機関のリストを拡大することは、より大きな一歩となる。現在のFRBのガイダンスでは、アクセスを承認された中央銀行および適切なニューヨーク連銀口座を有するその他の外国通貨当局に限定している。GPIFのような年金機関を直接ファシリティに組み込むには、より拡張された参加資格枠組みが必要となる。

ヘイズは、より大規模なシナリオが現実化する前に政策の修正が必要であることを認めている。

取引上限の調整と、FRBへのアクセス権を持つ機関の再設計は、次元の異なる政策決定である。

論が現実化し始める場合には明確なシグナルが現れる

ヘイズの主張の強みは、投資家がビットコインやUSD/JPYの価格動向のみに依存して評価する必要がない点である。

最初のシグナルはワシントンから発信される。FIMAの限度額、満期条件、またはカウンターパーティー参加資格の拡大は、同ファシリティが供給しうるドル流動性の規模に重大な変化をもたらす。

次の証拠はFRBのバランスシートに直接現れる。外国当局向けリポ残高の増加は、ファシリティが政策上の能力から実際の稼働へと移行したことを示す。

期間は規模と同等に重要である。数日後に消滅する一時的な残高は、従来型の通貨介入に近い。数週間から数ヶ月にわたり繰り返し繰り延べられる大規模な残高は、当該オペレーションが持続的なドル流動性をシステムに注入しているというより強力な根拠を構築する。

その後、日本の外貨準備報告により、当局がより多くの対外資産を動かしているかどうかが明らかになり、円相場は当該オペレーションが意図された通貨効果を達成しているかを示す。

現時点では、ファシリティの残高はゼロのままである。これは、アーサー・ヘイズの理論上の仕組みと、実際のビットコイン流動性触媒との正確な境界線を示している。

免責事項：本記事は情報提供および教育目的のみであり、金融または投資助言を構成するものではありません。アーサー・ヘイズのFIMAシナリオは前瞻的なマクロ論であり、確認された政策計画ではありません。ビットコインへの影響は、FRB政策の実際の変更、ファシリティの利用状況、市場流動性、および日本の介入戦略に依存します。