40年以上にわたり、投資の世界は一つの中心的な前提に依存してきた。株式60%と債券40%で構成されるポートフォリオは、市場が下落した際の保護を提供するという前提である。およそ過去20年間、それに並んでもう一つの前提が定着した。少数の支配的なテクノロジー企業が、投資家が割り当てるどのようなバリュエーションに向かっても成長し続けるという前提である。その考えは時代とともに形を変え、FAANG銘柄からパンデミック期の「マグニフィセント・セブン」、そして最近ではAI「ハイパースケーラー」と呼ばれる新たな企業群へと移り変わってきた。

現在、これらの前提はいずれも、自らがカバーする市場についてめったにネガティブな見方を示さない情報源からの圧力に直面している。

ウォール街で最も一貫して強気の研究機関の一つであるゴールドマン・サックスは月曜日、チーフ・グローバル・エクイティ・ストラテジストのピーター・オッペンハイマーが執筆したノートを発表し、テクノロジー業界において「バリュエーションバブルは見られないようだが、利益バブルは存在する可能性がある」と述べた。

同日、アポロのチーフエコノミストであるトルステン・スロックは自身のデイリー・スパーク・ノートの中で「60/40ポートフォリオは機能しなくなった」と記し、AI関連取引の減速とGDPの175%に達すると予測される政府債務を踏まえれば、「60も40も、かつて機能していた要因に反応しなくなっている」と主張した。

これらのノートは、大手テック企業の株価に異常に大きい上下両方向の変動をもたらした大型テック決算ウィークの後に発表された。アナリストたちは、その反応がAIの堀（モート）の真の姿を反映しているのか、それとも「金融ニヒリズム」なのかについて議論を続けている。

マイクロソフトは17%の株価急騰で歴史を作り、1日で約5000億ドルの時価総額を追加した。これは2008年以来の最大の1日変動であった。オッペンハイマーは月曜日、市場が大不況以来経験したことのない変わり方をしていると述べた。

崩れるレジーム、単なる比率の問題ではない

60/40ルールは決して不変の法則ではなかった。その理論的基盤は、ハリー・マーコウィッツの1952年のポートフォリオ理論の研究に遡る。異なるリスクプロファイルを持つ資産を組み合わせることで、期待リターンを犠牲にすることなくポートフォリオ全体のリスクを低減できることを数学的に実証したこの研究は、後にマーコウィッツに1990年のノーベル経済学賞の一部をもたらした。しかし、それが制度的な正統性を獲得したのは、1980年代初頭に始まる40年間の金利低下期においてであった。年金基金、大学の捐贈基金、そして数百万の個人年金口座によってデフォルトの資産配分フレームワークとして採用されたのである。その金利低下は、債券が収益源としてだけでなく、株式に対するバラストとしても機能することを可能にした。市場アナリストはこのダイナミクスを投資の「黄金時代」と呼んでいる。

スロックの警告は、一つの弱い決算シーズンに対する反応ではない。彼は少なくとも2023年から、金利がコンセンサス予想より「長く高止まりする」と主張してきた。2026年5月下旬までに、彼はそのマクロ見通しを具体的なイールドカーブ・メカニズムにまで研ぎ澄ませた。前端金利は粘着的なインフレにより上昇し、カーブの中間部は「ハイパースケーラーの債券発行により」圧力に直面し、長端金利は「国債供給の増加と連銀需要の減少により」上昇しているとした。彼の8月3日の、「AI取引が反転するか市場が政府赤字をより懸念し始めた場合に真のリスクが出現する」という主張は、新たな見解の導入ではなく、その複数年にわたるテーゼの継続である。

オッペンハイマーのノートはスロックの表現をそのまま使ってはいないが、エクイティ側面から同じ構造的結論に達している。「政府債務の増加、発行量の拡大、持続的なインフレはいずれも資本コストの上昇に寄与し、利益がリターンの主要な推進要因として残されている」と彼は書き添えた。「このトレンドは続くと考えている。」

2009年以来のローテーション

オッペンハイマーのチームは、2009年以来初めて、等ウェイトS&P 500が時価総額ウェイト・インデックスを7.3%以上上回ったと指摘した。標準的なS&P 500は企業の総時価総額でウェイト付けするため、近年は最大手のテクノロジー企業がインデックスのリターンを不釣り合いなほど牽引してきた。等ウェイトでのアウトパフォーマンスは、インデックス内の平均的な銘柄がそれら支配的な銘柄に対して地歩を固めていることを意味する。2000年代半ば以降、特に金融危機以降、米国市場は少数のメガキャップ・テクノロジー銘柄によってますます支配されるようになっていた。しかし現在、ゴールドマン・サックスは「市場参加が最大手銘柄を超えて拡大している」と述べた。堅調な経済、M&Aの活性化、そして同社が「ここ数週間の急激なモメンタムの巻き戻し」と表現した要因が後押ししている。

その巻き戻しの背景にあるメカニズムは設備投資（キャペックス）である。オッペンハイマーは、ChatGPTの出現以降、ハイパースケーラー間でのキャペックスの急増が彼らのプレミアム・キャッシュフローをますます浸食し、資金調達のために債務市場とエクイティ市場に頼らざるを得なくなっていると指摘した。その結果、かつて米国の上位5銘柄がS&P 500の他の495銘柄に対して誇っていたプレミアムは「ほぼ消滲した」。ゴールドマン・サックスはこの変化を「時価総額とパフォーマンスの両方における非常に高い集中の後の健全な正常化」と呼んだ。

ウォール街が無視したバブル警告者たち

オッペンハイマーのノートの2ヶ月前、警告の大半は大手銀行の公式研究部門以外から発せられていた。

6月3日、アケイディアン・アセット・マネジメントのオーウェン・ラモントは、S&P 500の予想長期利益成長率が20.2%に達し、2000年のピークである18.6%を上回ったと主張した。彼はこの数字が「今日の楽観論を…2026年が1999年に似ているもう一つの証拠にしている」と述べた。

数日前にバーンスタインの戦略的決定会議で発言したJPMorganのCEO、ジェイミー・ダイモンはより直接的であった。「皆さん、いけてますよ…かなりの熱気があります。」ダイモンは自身の懸念の根拠を1972年、1986年、2000年、2007年に求めた。いずれの年も、自信が高く、取引活動が活発で、コンセンサスがファンダメンタルズは楽観論を正当化していると信じていた時期であり、それゆえ状況が反転する直前であった。

彼はまた、10兆〜12兆ドルの赤字支出が機械的に企業利益を押し上げており、市場が「シュガーハイ（一時的な高揚）」を本来の強さであるかのように扱っていると警告した。

レイ・ダリオはさらに議論を進め、ブルームバーグテレビジョンに対し、自身のバブル指標が市場が「2000年や1929年と同じレベルに近い—同じではない—水準まで上昇している」と示していると語った。

これらの警告は7月14日に先行した。この日、IBMは115年の歴史の中で最悪の1日での株価暴落を経験した。わずか3.7%の売上減により、約400億ドルの時価総額が消滅する25%の下落であった。この下落は、JPMorganとゴールドマン・サックスが圧倒的な好決算を発表したのと同日に起きた。経済学者のスティーブ・ハンクは、この対照が2つのバブルの証拠であると述べた。

古典的なバリュエーションバブルは、現在の株価を過去10年間のインフレ調整後平均利益と比較するシャイラーCAPEレシオのような指標で見ることができる、と彼は当時Fortuneに語った。「しかし、より危険な誤った価格付けは…バリュエーションには全くない。利益そのものにある。」

BCAリサーチのピーター・ベレジンは数ヶ月間同じ主張を展開しており、AI取引は「主にバリュエーションバブルではなく利益バブルである」と述べた。これは2008年以前の銀行やパンデミック期のテレワーク銘柄のような、ブーム・バスト産業で歴史的に見られてきた種類のバブルである。

市場全体は崩壊しておらず、一部のテクノロジー銘柄が再評価または格下げされる中、株価は数ヶ月間概ね横ばいで推移している。これはオッペンハイマーの、現在の調整はエクイティにとって健全であるという見方を裏付けるものである。しかしベレジンが指摘した通り、利益バブルはバリュエーションバブルよりも検出が困難である。なぜならアナリストは「通常、株価がすでに下落した後にのみ利益予想を引き下げるから」である。

IBMはそのことを証明した。BofAとUBSは、株価がすでに暴落した後にのみ予想を引き下げた。

数週間後、大型テックの決算発表は市場に再度の再評価を迫った。

7月26日〜31日の週、投資家は最大手のAI投資企業間で急激に分化した。利益ではなく、キャペックスの信頼性を巡ってである。マイクロソフトとアマゾンはそれぞれ18%と10%上昇した一方、アルファベットは最大4%下落し、メタは約10%下落した。にもかかわらず、これらのほぼ全社が一貫して強固な利益と売上を報告していた。投資家はもはやキャペックスが存在するというだけで報いてはいない。資金がどこから来ているのか、そして各社のバランスシートがそのペースを維持できるのかを問い始めている。

なぜ従来のプレイブックは機能しなくなったのか

オッペンハイマー自身の数字が、テクノロジー業界の利益ストーリーがなぜ信頼しづらくなったのかを示している。同行の同セクターのフォワードインプライド成長率は2020年以降上昇しているが、10年間のローリング利益成長率は「2000年のピークをはるかに超えて加速している」。言い換えれば、実現済みの成長はすでにドットコム時代の極値を超えているが、フォワード期待は技術的にはまだ追いついていない。

それは投資家に居心地の悪い事実を突きつける。60/40ルールを信頼できるものにした40年間の金利レジームは静かに終焉した。この世代のブル市場を定義した20年間のテクノロジー優位は格下げされつつある。そして、AI取引を擁護する最も傾いているアナリストたちでさえ、慎重に、そして同じ8月の日に、懐疑派は間違っていたのではなく早すぎたのかもしれないと認め始めている。

本記事において、Fortuneのジャーナリストは調査ツールとして生成AIを使用した。編集者は掲載前に情報の正確性を検証した。

本記事は元々Fortune.comに掲載されたものである。