FTXの生き残った部分が示す、議会にCLARITY Actが必要な理由

FTXが崩壊した際、連邦法に縛られた事業体は生き残った。主流金融がデジタル資産と融合する中、システム全体を保護するために設計された法的枠組みこそ、今週上院が可決を見送った法案である、とBullishのクリアリング・グループリスク責任者であるランディ・アバーネシーは述べる。

上院が数週間にわたりCLARITY Actを可決しない間も、米国金融界の最大手機関はオンチェーンへの移行を続けていた。JPMorganはDepository Trust & Clearing Corporation（DTCC）の本番パイロットを通じてETFの保有資産をトークン化した。BlackRockやGoldman Sachsを含む50社以上が、同じインフラを通じて株式や国債をトークン化することに合意している。BlackRockのCEOはトークン化を「金融システムの配管をアップデートする」方法だと表現した。議会が直面している問題は、もはや暗号資産についてのものではなくなっている。

2008年の教訓

伝統的なトレーディングデスクを運営し、CLARITYをデジタル資産業界の問題であり自分自身の問題ではないと見なしているなら、2008年を思い起こしてほしい。新たな金融商品が、規制システムの内部で、かつてストレステストされたことのないルールの下で急速に成長した。それが崩壊したとき、損失は発生元にとどまらなかった。危機はサブプライム住宅ローンに一度も触れたことのない企業にまで波及し、約17兆ドルの家計資産を消し去った。

ランディ・アバーネシーはBullish Exchangeのクリアリング・グループリスク責任者である。彼女は2026年7月、下院金融サービス小委員会の前にてCLARITY Actについて証言した。彼女の議会証言の全文はこちらで閲覧できる。

ここでの類似点は、トークン化資産が次のサブプライムだということではない。衝撃が、自分のデスクが何に触れたかに関わらず、共有されたパイプラインを通じて伝播するということである。現在の配線構造も同様だ。ステーブルコインだけでも米国債を1,000億ドル以上保有している。大手ステーブルコインが破綻し強制売却に迫られれば、その衝撃は伝統的なデスクが毎朝依存する資金市場に直撃する。連邦準備制度理事会のスタッフがこのリスクを指摘している。2023年にそれがほぼ現実となった。CircleのUSDCが、準備金を破綻寸前の銀行に預けていたため、一時的にペッグを失った。IMFも警告しているように、そのような衝撃は2008年よりも速く伝播するだろう。これらの市場はボラタイルであり、クリアリング要件がなければ、デフォルトが拡大する前にそれを封じ込めるクリアリングハウスが存在しないからである。

幅広い支持と未解決の問い

この法案には暗号資産業界の枠を超える支持者がいる。Fidelity、Goldman Sachs、Franklin Templetonはすべて、明確なルールが投資家を保護すると主張して議会に可決を求めている。批評家たちは提案されたルールが緩すぎると反論しており、その主張には耳を傾ける価値がある。

CLARITYのような法案は、全米的な投資家保護に必要な拘束力ある枠組みを連邦法に書き込むものである。企業が連邦機関の監督下に置かれることを保証し、顧客資産の分離、利益相反の管理、資本の適切性、透明性といった主要な保護措置を確立する。詳細はルールメイキングに委ねられる。2008年の危機に対応して制定された2010年の改革法であるDodd-Frank法が基本構造を定め、各機関が何年もかけてそれを肉付けしていったのと同じである。

これらを法律とするかどうか自体が、今週上院が答えを出さなかった問いである。ここから先、カレンダーは厳しくなる一方だ。9月のわずかな議会の窓があり、その後は選挙年となる。

現状では、連邦レベルの投資家保護は断片化され脆弱なまま—法律ではなく、16のトークンを分類する解釈通知、担保パイロット、少数のノーアクションレター、2つの連邦機関間の覚書にとどまっている。これらの措置はいずれも投票なしに取り消すことができる。残りは各州に委ねられており、ある州では投資家が手厚い保護を受け、別の州では不十分、さらに一部の州では保護が全くない状態である。この継ぎ接ぎの制度は、本質的に全国的な市場には届いていない。

FTXが明らかにした法的保護のあり方

最後の大きな崩壊は、どの保護が維持され、どの保護が崩れるかをすでに示していた。FTXが破綻したとき、そのオフショア取引所は何年にもわたり顧客資産を不正使用していた。しかし、FTXの傘下にある複数の事業体—CFTC規制下の取引所およびクリアリングハウスであるLedgerXを含む—は、崩壊を無傷で乗り切り、顧客資産は分離され、手つかずのままだった。

LedgerXが生き残った理由は一つだけである。その保護は法律であったからだ。巧妙な仕組みではなく、極めてシンプルなもの—規制当局が要求し、検証した顧客資産の分離である。パニックが起きたとき誰もそれを尊重しなかったとしても、それらのルールは維持された。FTXの規制されていない部分は約束の上で動いていた。一つの崩壊の中で、一つの屋根の下で、法は維持され、約束は破られた。

規制の明確化と企業のオンショア帰り

FTXがオフショアで操業していたのには理由がある。長年、米国はこの業界をルールではなく執行で対応し、資本と人材は規制が明確な地域—欧州、アジア、湾岸地域—に流れた。残りは実質的な監督がない場所に向かい、それこそがFTXのような取引所が成長する隙間であった。

ワシントンが明確なルールを提供し始めると、企業は米国への帰還を始めた。Nexoは長年の不在を経て戻ってきた。ロンドンのWintermuteはニューヨークにオフィスを開設した。スイスのTaurusは銀行クライアントにサービスを提供するためニューヨークに拠点を設けた。法はその及ぶ範囲を保護する。CLARITY Actは、次の企業に暗闇を選ぶよう迫るのではなく、その回帰を恒久的なものにするだろう。

この法案は、Bullishのような企業にとって規制されたオンショアモデルを標準とするだろう。BullishはNYSE上場のデジタル資産市場インフラ企業（およびCoinDeskの親会社）であり、フランクフルト、香港、ニューヨークを含む金融センターで既に規制を受けている。現在、指定契約市場およびデリバティブクリアリング機関としてのCFTC登録を追求している。

システムが吸収できる破綻とそうでない破綻の違いは、LedgerXがすでに引いた線である。連邦法は維持される。約束は維持されない。CLARITY Actは、次の危機が損失としてその線を刻み込む前に、法の中にその線を書き込むだろう。

あらゆる大規模システムは厳格さの試練に直面する。法の上に構築されたものだけがそれに生き残る。

注：本コラムに記載された見解は筆者の見解であり、必ずしもCoinDesk, Inc.またはその所有者・関連会社の見解を反映するものではありません。

出典：CoinDesk