債券市場は、ユーロ圏第2の経済大国であり、通貨圏最大級の国債市場を抱えるフランスが債務不履行に陥る可能性を織り込み始めた。極右か極左の大統領が誕生する可能性に直面する国が、急速に膨らむ債務を抑制するとの信頼を投資家が失いつつあるためだ。

これは、マッコーリー・グループのグローバル為替・金利ストラテジスト、ティエリ・ウィズマン氏の見立てだ。木曜日のリポートで同氏は、フランスのデフォルトに対する保険コストが現在、主要EU諸国および英国の中で最も高くなっていると指摘した。

金曜早朝にはシグナルがさらに鋭くなり、フランスの5年物主権CDS(クレジット・デフォルト・スワップ)は81ベーシスポイントに上昇した。CDSは借り手が返済不能に陥ることに対する保険のような仕組みであり、価格の上昇は認識されたデフォルトリスクの高まりを示す。81ベーシスポイントは、フランス国債1,000万ドル分を保証するのに年間約81,000ドルかかる計算だ。同時に、10年債利回りは2002年以来となる4.989%に急騰し、同年限のドイツ債利回りとのプレミアムは2011年のーロ圏債務危機以来となる152ベーシスポイントに拡大した。当時、主権債務の返済懸念が通貨圏を揺るがした。フランス国債(OAT)は、長年ユーロ圏のベンチマークとされてきたドイツ連邦債(Bund)と比較され、その差は投資家がドイツ債ではなくフランス債を保有することに対して要求する追加的なリスクプレミアムの大きさを示している。

「フランスのCDS価格が発するシグナルは、OAT/Bundスプレッドの拡大がフランスの主権デフォルトリスクの高まりによるものだということだ」とウィズマン氏は警告した。

これらの指標はその後に高値から下落したものの、フランスのファンダメンタルズは依然として懸念材料を抱えている。GDP成長は低迷し、財政赤字はGDP比約5.4%と推定され、EU加盟国の上限3%を大幅に上回っている。さらに利回りの急上昇に伴い、債務返済費用も増加している。債務残高の対GDP比は今年の119%から来年には122%に上昇すると見込まれており、政府の最新の財政計画は信頼性を疑われ、債券利回りの急騰を止めることができなかった。

フランス政治への「有罪」評決

ウィズマン氏は、この市場の動きが政治的判断でもあると主張した。「私たちの直感的な見方では、急拡大したOAT/Bund利回りスプレッドは、フランスの大統領政治の最近の方向性に対する『有罪』評決とも読み取れる。特に問題なのは政治的分極化であり、これは欧州全体と同様に、財政問題よりも主に移民問題をめぐって生じたものだ。しかしフランスでは、ポピュリスト左派も右派も財政タカ派ではない」

実際、極左の大統領候補ジャン=リュック・メラントン氏は、中央銀行が保有するフランス債を単純に帳消しにする計画を掲げている。また、大統領選の世論調査で首位に立つ極右の指導者マリーヌ・ル・ペン氏は、減税を提言し、すでに手厚い年金制度が予算を圧迫し続ける中、フランスの年金受給年齢を最低60歳まで引き下げると公約している。

両候補による決選投票は来年に予定されており、ル・ペン氏の国民連合(RN)党が勝利の最有力と見られている。

「そのため、実際のデフォルトは低確率イベントかもしれないが、RN主導の政権が実現し、2028年予算や信用リスク認識に悪影響をぼすことは、ほぼ50%という高確率イベントだ」とウィズマン氏は付け加えた。

同氏はまた、大統領選挙戦がまだ緒に就いたばかりであるため、フランスの債務、潜在的デフォルト、財政政治をめぐる論争は激化し、政府の信用力に対する認識をさらに損なうだろうと指摘した。

同等国との比較で見るフランス

高額な債務を抱え、債券市場からの圧力に直面しているのはフランスだけではない。米国の債務残高は対GDP比100%、日本は200%を大きく上回っている。しかし米国のGDP成長ははるかに堅調であり、日本は国内投資家による債務への内発的な需要という大きなプールの恩恵を受けており、この構造的な緩衝材により、その調達コストは世界的な投資家センチメントの影響を受けにくくなっている。それに対してフランス経済は今年0.5%の成長が見込まれるのみで、政府は来年、中長期債を3,800億ドル超発行する計画だ。

ヴァンガードの国際金利責任者、アレス・クートニー氏はフィナンシャル・タイムズに対し、地政学的問題の中心となった市場での債務需要は「危機の際には消失しうる」と述べ、フランスを「長期的に劣化する信用」と評した。

格下げが圧力に追い打ち

政治リスクは、Scope Ratingsによっても指摘されていた。同格付会社は先月、フランスの信用格付けをAA-からA+に引き下げ、フィッチおよびS&P Global Ratingsと同等とした。この格付けは、政府の債務返済能力と意思についての市場の認識を測る指標である。格付会社は、政府が独自に設定した赤字目標の達成に苦戦していることを挙げ、今年の債券利回りの急上昇が調達コストをさらに引き上げ、いかなる債務解決策もより痛みを伴うものにすると述べた。

「Scopeは、2027年の大統領選挙後も政治的分断が高水準で続くと予想しており、公的債務を安定させるために必要な大規模な財政健全化が複雑化し、今後数年間で対策が薄められたり、遅延したり、部分的にしか実施されなかったりするリスクが高まる」と同社は警告した。「これは、フランスが中期的に財政の悪化を食い止め、ましてや反転させる能力に対するScopeの信頼を弱めるものだ」

この記事はもともとFortune.comに掲載されたものです。