スイスの金融市場規制当局FINMAは、ビットコインに直接投資する同国初の一般投資家向けファンドを承認した。規制当局は運用会社、手数料、上場日を明らかにしていないが、他のファンド運用会社がすでに申請済みまたは申請を発表していると述べた。当該商品は、SIXスイス取引所で200を超える暗号資産上場商品(ETP)がすでに取引されている市場に参入するため、ファンド構造がこれらの商品に対して提供する優位点が成否を左右する。

FINMAが承認した内容と適用除外とした規制

10月20日の発表において、FINMAは本ETFを特定のリスクを伴う「その他の代替投資ファンド」に分類した。スイス法はこのカテゴリーをヘッジファンドなどより高いリスクの戦略のために用意しており、FINMAはファンド文書でリスクを明確に提示し説明しなければならないとしている。

FINMAが2021年に承認した暗号資産ファンドは、複数の暗号資産のバスケットを保有し、機関投資家やプロフェッショナル投資家を含む適格投資家にのみ開放されていた。これに対し新しいETFは単一資産を保有し、一般投資家にも開放されている。この組み合わせこそが適用除外を必要とした理由である。

FINMAはこの適用除外を、他の暗号資産と比較したビットコインの長い取引履歴と高い取引量に基づいて認めた。いずれも流動性に関する論拠であり、ファンドが保有産を効率的に購入、評価、売却できることを示す。しかし、いずれも分散投資規制が制限しようとする集中リスクには対応していない。ファンドの保有者はビットコインの価格リスクを全面的に負うことになり、FINMA自身も投資資本が価値の相当部分を失う可能性があると警告している。

既にSIXに上場しているETPとの比較

スイスの取引所でのビットコインへのエクスポージャーは目新しいものではない。SIXは2018年11月22日、21Sharesのバスケット商品として初の暗号資産ETPを上場した。2026年5月の暗号資産商品レポートによれば、上場されている374の暗号資産商品のうち215が暗号資産ETPである。

SIXのこのセグメントに関するガイドは法的違いを示している。スイスのETPは完全に担保化されなければならず、担保は独立した第三者が保管するため、発行体が破綻しても担保は引き続き利用可能である。スイスのETFはさらに一歩進んでおり、資産が法律により分離され、破綻の場合でも運用会社の財産の外に置かれる。ETP投資家は担保スキームが設計どおりに機能することに依存する一方、ファンド投資家は運用会社自身の資産から法的に独立した資産に対する請求権を保有する。

FINMAは販売時点での行動規制にも言及した。本ETFを取り扱う企業は、金融サービス法(FinSA)に従い、明確なリスク警告と、商品が顧客の財務状況、知識、目的に合致しているかを確認する適合性評価を実施しなければならない。FINMAは、これにより投資家は暗号資産を直接購入する場合より多くの保護を受けられるとしている。ただし、この比較はETPではなく直接保有との比較であり、FINMAの注意喚起は暗号資産ベースのすべての金融商品に及ぶ。

いずれの方法でも投資家は秘密鍵を取得しない。いずれも証券口座を通じてビットコインへのエクスポージャーを提供するため、どちらの場合もコインはカストディアンの管理下に置かれ、ファンドの法的保護はその背後にあるカストディチェーンの強度に依存する。

ファンドのビットコインはどこで保管されるのか

FINMAはこの承認を2026年1月のカストディガイダンスと結び付けた。このガイダンスの下では、スイスの集合投資資産は原則としてスイスの保管銀行に保管されなければならない。保管銀行は、委託先が同等の監督規制の対象であり、破綻時に暗号資産を保護する場合に限り、保管を他の機関に委託できる。

この仕組みは3つの層で構成される。ファンドの資産は運用会社から法的に分離されること、スイスのファンド資産には原則としてスイスの保管銀行が要求されること、そして監督下にあり破綻保護を備えていれば保管の委託も可能であることである。

この要件はリスクを狭めるが、消し去るものではない。保管が国外に委託される場合、保護は当該管轄域の破産法が説明どおりに機能することに依存する。その、目論見書にはサブカストディアンの名称とその所在を明記すべきである。ガイダンスはまた、サイバー攻撃や秘密鍵の保護の不備といった運用上の脅威、すなわち法的分離では対応できないリスクにも言及している。

スイスの道筋がEUと異なる理由

SIXによれば、欧州の主流のETFを規律するEUのUCITS枠組みは、暗号資産を裏付資産として認めておらず、幅広い分散投資を要求している。そのため欧州の投資家は、主に上場投資証券(ETN)やその他のETPを通じてビットコインにアクセスしている。米国は2024年1月以降、現物ビットコインETFを認めている。

スイスは現在、その両方を提供している。すなわち、担保付きETPと、EUのファンド規制では認められない単一資産のビットコインファンドである。FINMAがさらなる運用会社が申請していると述べたことは、単一の試験的事例ではなく、より多くのスイスのビットコインETFの登場を示唆している。

上場文書が示すべき内容

反対論の中心はコストである。完全な担保化によってスイスのETPでは発行体リスクがすでに抑えられており、これらの商品はSIXで長年の取引実績を持つ。最初のETFが既存のビットコインETPより明らかに高い手数料を課すなら、法的分離がそのプレミアムを正当化できない可能性があるのは、銀行やブローカーを通じて長期保有する投資家にとってである。

最初のSIX上場通知と目論見書は、継続費用、カストディアンおよび委託されたカストディアンの有無、設定・償還条件を開示することでこの疑問に決着をつけることになる。手数料が21Sharesが提示している0.21%という標準料率と同等以下であれば、本ファンドはBitcoin Core ETPの直接の競合相手となる。これを大きく上回る場合、ファンド法上の保護だけが唯一のセールスポイントとして残ることになる。今後数か月で、FINMAが言及した他の申請者への承認が、ビットコインETFがスイスでひとつの商品カテゴリーとなるのか、単一の上場にとどまるのかを明らかにするだろう。

本記事は情報提供のみを目的としており、金融、法律、投資に関する助言を構成するものではありません。