クリストファー・J・ウォラー連邦準備制度理事会(FRB)理事は、米中央銀行の9月の利上げは単一のデータへの反応ではなく、過去1年間で蓄積された要因の集大成であったと述べ、経済が想定通りに推移すれば追加利上げの可能性が高いと示唆した。ただし、その時期にはある程度の柔軟性が残るという。

FRB理事会の理事の座を持ち、中央銀行の金利決定における恒久的な投票権を有するウォラー氏は10月8日、トルコ共和国中央銀行がイスタンブールで主催するイスタンブール経済フォーラムで、「経済見通し概要が持つシグナリングの価値(The Signaling Value of the Summary of Economic Projections)」と題する講演を行った。全文は連邦準備制度理事会のウェブサイトで閲覧できる。

ウォラー氏は、講演の機会を与えたトルコ共和国中央銀行に感謝したうえで、世界経済とその中でのトルコの役割についての見解を聞くことを楽しみにしているが、自身の貴重な時間を最も建設的に使う方法は、米国経済の概況を簡潔に伝えた後、中央銀行のコミュニケーションについていくつかの考えを述べることだと述べた。

保険としての利下げから利上げへ

ウォラー氏は、最近の政策転換を振り返ることから始めた。9月、連邦公開市場委員会(FOMC)は政策金利を25ベーシスポイント(0.25%ポイント)引き上げ、3.75~4%の範囲とすることを決議した。これは9か月間金利を据え置いた後の動きである。今回の動きは、2025年後半に同委員会が9月から12月にかけての3回連続の会合で75ベーシスポイントの利下げを行ったことからの転換を意味する。

「金融政策がこのように変化すると、ほとんどの人が問うのは、次に何が来るのかということです」とウォラー氏は述べた。同氏はこのいに答えることを約束したが、まずこの政策転換が提起する別の問い、すなわち何が変わったのか、新しい証拠があったのか、それとも経済についての自身の考えが変化したのか、に触れた。

その答えは、今後の政策の方向性と大いに関係する、と同氏は示唆した。自身が「何が変わったのか」と問うとき、それは7月29日のFOMCが金利据え置きを決議してから9月16日の利上げまでの7週間の間に何が変わったのかを問うている。同時に、2025年後半に3回の会合で75ベーシスポイントの利下げが行われた時点から何が変わったのかをも問うている。

「金融政策が一転した、あるいは1つか2つのデータポイントで判断が変わったと見る人もいるかもしれませんが、私の場合、先月の決定は過去1年間で進展した要因の集大成でした」とウォラー氏は述べた。

同氏は2025年の利下げの理由を説明した。当時、インフレは、研究によりインフレ指標に波及していることが判明していた関税の影響を考慮すると、FRBの2%目標にかなり近い水準にあった。同時に、労働市場の弱含みを示す大きな証拠もあった。年初8か月間で失業率が上昇し、雇用創出は非常に低水準だった。10月1日に始まった政府機関閉鎖により公式データが途絶え状況は不明瞭になったものの、他のデータは、FOMCの雇用とインフレの目標に対するリスクのバランスが明らかに雇用側に傾いているという見解を裏付けていた。

「私は昨年の政策金利の利下げを、景気減速に対する保険と捉えていました」と同氏は述べた。

停滞、そして方向転換

2026年前半を通じて労働市場は安定したように見える一方で、インフレの改善は停滞した。その一因は、エネルギー価格を大きく押し上げた中東紛争である。ウォラー氏は、紛争が早期に終結し、原油価格の高騰がインフレに持続的な影響を与えないことを期待して、春と夏は政策金利を据え置くことを支持した。

改善の兆しもいくつかあった。石油価格と中東紛争の状況に伴い総合インフレが上下動するなか、変動の大きい食品とエネルギー価格を除く個人消費支出(PCE)コアインフレ—FRBが最も重視するインフレ指標—は、6月に0.1%、7月は当初0.2%と推計されたが後に0.1%に下方修正された。

しかし、他の要因がこの進展を蝕んでいたとウォラー氏は述べた。第一に、中東紛争の早期終結への期待は薄れ、専門家は在庫の減少と破壊されたインフラにより、2027年まで原油価格が高水準を維持する可能性があると警告した。第二に、人工知能(AI)の建設ラッシュがハイテク消費者価格を大幅に押し上げているという証拠が増え、その建設ラッシュの規模見通しは急大した。第三に、続く貿易摩擦が、再びインフレに上昇圧力をかける可能性のある新たな関税の脅威をもたらした。多くの場合、これらの要因は年が進むにつれ明確になり、2%インフレへのつかの間の進展の兆しを打ち消した。

「FOMCの9月会合の直前に発表された8月の最初のインフレ指標が高かったとき、インフレが依然として高すぎ、目標に向けて十分な進展が見られないことを否定することは不可能でした」と同氏は述べた。

単一データによる決定ではない

ウォラー氏は、9月の金融政策の転換が主に8月の消費者物価指数(CPI)インフレという単一のデータポイントに基づくものだという見方を退けた。同氏にとって今回の決定は、強くなった労働市場と多様な持続的インフレ要因を反映し、金融政策をめぐるリスクが数か月にわたり変化したという「数か月にわたる圧倒的な証拠」を反映したものだった。それにより、2025年12月から今年9月まで維持された政策設定では、インフレを2%に適切な時期に戻すには不十分だという判断に至った。

政策スタンスの変更という決定は軽く扱うものではないため、時間をかけて形成されたと同氏は付け加えた。今年後半に経済活動が強まっているという証拠があることから、より引き締め的な金融政策が深刻な景気後退をもたらすことはあまり懸念していない。むしろ懸念しているのは、FOMCの目標を上回ってまもなく5年半になるインフレが近年加速していることで、消費者、投資家、価格設定を行う企業が将来のインフレ期待を上方修正することだという。

経済の現在地

講演の前週に発表された重要なデータに基づき、ウォラー氏は経済がFOMCの9月会合時とほぼ同じ場所にあると見ている。雇用創出数は全体として減少したものの、雇用統計は9月も労働市場が堅調で安定していたことを示した。失業率は比較的低水準にあり、政策担当者の長期的水準に関する見通しの中央値に近く、雇用増は失業率を安定させるための損益分岐水準の推計範囲内にある。

政府の手法改定を含む8月のインフレデータは、PCEコアインフレの月次が0.25%、前年同月比が3%であることを示した。前年同月比コアインフレの歴史を見ると、2024年春以降、おおむね2.5%から3.0%の間で推移しているとウォラー氏は指摘した。これは望まれる水準より明らかに高く、目標を上回り、十分な進展を示していない。

「全体として、新しいデータは、労働市場が安定しておりインフレが高すぎるという私の見解を裏付けています。少なくとも近い時期には、政策は私たちの使命のうちインフレ側に焦点が当てられるでしょう」と同氏は述べた。

シグナリング・オプション

講演の残りの部分では、将来の金融政策スタンス見通しを伝える特定の方法、ウォラー氏の言葉を借りれば「フォワードガイダンスの趣があるが、フォワードガイダンスではない」方法について論じられた。

同氏は例を挙げてこの考えを説明した。FOMCの投票メンバーの過半数が政策をより引き締め的にする必要があると判断し、ある程度の引き締めが見込まれることが公众にかなり明確であると仮定する。政策担当者と市場はその後、利上げの回数とそのペースを決める必要がある。各政策担当者は、経済をFRBの二つの使命(法定目標である最大雇用と物価安定)に向けて動かすのに役立つと自身が予想する適切な政策経路を考える。一方、市場は、FOMC投票メンバーが適切と考える政策経路を推定し、さまざまな資産の価格設定に役立てる。

政策担当者が3回の25ベーシスポイントの利上げを想定しており、最終的に政策が75ベーシスポイント引き上げられると仮定しよう。ウォラー氏は3つのコミュニケーション・オプションを挙げた。

第一に、政策担当者は政策金利の予想される経路について何も言わないという選択ができる。しかしその手法は市場を驚かせ、変動を生む可能性がある。追加情報がなければ、極端な場合は市場は今後の会合でゼロから5回の利上げさえ織り込む可能性がある。利上げが少なすぎたり多すぎたりして織り込まれると、金融環境の変化が経済活動に及ぼす影響が小さすぎたり大きすぎたりすることになる。

第二に、政策担当者は強い形のフォワードガイダンスを用いることができる。例えば、計75ベーシスポイント分の利上げが実施されるまで、1会合おきに25ベーシスポイントの利上げを支持すると伝える。市場は5回の会合にわたり75ベーシスポイントの利上げを織り込んで応じるだろう。これにより将来の政策経路に関する不確実性はなくなるが、今後のデータがより速く、あるいはより遅いペース、また75ベーシスポイントより多く、あるいは少ない利上げを示唆する可能性を無視することになる。経済が時間とともにどう推移するかの不確実性を踏まえ、これほど長期にわたり政策経路を固定することは良い結果につながらない可能性が高い、とウォラー氏は論じた。

最後に、この二つの手法の中間にあるアプローチとして、同氏が「シグナリング・オプション」と呼ぶものがある。政策担当者は、政策金利が一定の期間—例えば今後6か月—のうちに75ベーシスポイント引き上げられる可能性が高いとシグナルを送る一方で、利上げのペースや各回の引き上げ幅については言及しない。また、金融政策の道筋はあらかじめ決まっておらず、今後のデータと二つの使命の目標への影響次第であることを強調できる。このアプローチは、利上げ後の終着金利に関する一定の情報を提供しつつ、利上げのペースと規模をデータ次第のままにしておくことを可能にする。

「簡単に言えば、政策者は、おそらくどこへ向かっているかをシグナルを送りつつ、物価安定と最大雇用の達成という例外を除き、固定的な最終目的地は存在しないことを認めることができるのです」とウォラー氏は述べた。

ドットと市場の収斂

ウォラー氏は、FRBの政策担当者のコミュニケーションは、公式発言においても四半期ごとの経済見通しの提出においても、この最後のアプローチに合致すると考えており、経済見通し概要(SEP)がそのシグナリングの役割を果たしていると述べた。SEPでは、各参加者の適切な連邦資金利率の評価が個々のドットとして描かれ、これは市場が「ドット・プロット」として広く注目する図である。9月会合で提出された見通しは、FOMC参加者の大多数が年内にあと1回以上の利上げが適切であると考えていることを示した。ドットを提出した18人中16人が、年内残り2回の会合で少なくともあと1回の利上げを予想し、その16人中4人はあと2回の追加利上げを予想した。

2027年通年分のドットの読み解きはより複雑だと同氏は認めた。年初の利上げとその後の利下げが混在して反映されている可能性があるためだが、8人の参加者は2027年末時点で金利が現在水準より50ベーシスポイント高くなると予想している。

SEPと、政策担当者が追加の経済データに対する自身の解釈を含めて行う経済見通しに関する講演との間で、市場は委員会が今後数か月で政策金利を50ベーシスポイント引き上げる可能性が高いと解釈している。講演前日時点の連邦資金利率先物価格によれば、トレーダーは12月のFOMC会合までに少なくとも1回の利上げの確率を85%、2回の利上げの確率を20%近くと見ていた。2027年3月会合までには、市場は少なくとも2回の利上げの確率を80%近く、3回以上の利上げの確率を33%と見ていた。

このシグナリングは、短期金利の経路を安定させるのに役立つ一方で、今後のデータに基づいて利上げを調整する柔軟性を提供する、とウォラー氏は述べた。

「経済データが引き続き想定通りに推移すれば、インフレを2%の目標により速く戻すため、追加の利上げを想定しています。ただし、それらの利上げがいつ行われるかにはある程度の柔軟性があります。利上げは連続する会合で行われる必要はありませんが、許容できる期間内には実施されるべきです」と同氏は述べた。

2026年のカレンダーにはFOMC会合が2回残っており、ウォラー氏が述べた今後のインフレと雇用の指標が、同氏が想定する追加利上げの時期を形作ることになる。

ウォラー氏は、議論のための時間を十分に確保するため、ここで話を終えると述べて講演を締めくくった。

FRBは、講演で表明された見解はウォラー氏自身のものであり、FRB理事会やFOMCの同僚らの見解を必ずしも反映するものではないと付記している。講演のPDF版も連邦準備制度理事会のウェブサイトで公開されている。