連邦準備制度理事会（FRB）のクリストファー・J・ウォラー理事は、インフレを連邦公開市場委員会（FOMC）の中期目標である2%に整合する軌道に戻すため、「遅かれ早かれ」追加の金融引き締めが必要になる可能性があると述べた。

ウォラー氏は2026年11月10日、英国ロンドンでキングス・カレッジ・ビジネススクールとMoney, Macro and Finance Societyが主催するBank of England Watchers Conferenceにおいて、「経済見通しと労働市場の活力に関する考察」と題する講演でこの見解を示した。同氏は、米国経済は力強く成長しており雇用は長期的な水準に近いものの、インフレは依然として高すぎると述べた。

ウォラー氏は、直近の会合でFOMC多数派による政策金利の現状維持の決定を支持したと説明した。以前の講演で、委員会による追加引き締めの見通しに関するコミュニケーションにより、金融市場はすでに一部の利上げを織り込み済みにしていたと説明したと同氏は述べた。コミュニケーションが明確で信頼性のあるものであれば、重要なのは利上げが最終的に実施されることであり、連続した会合で利上げする必要はないと同氏は述べた。

期待された利上げが実施されない場合、市場は今後の利上げへの期待を後退させ、金利が即座に低下し、望ましくない形で金融政策が緩和される可能性がある。ウォラー氏は、利上げの正確なタイミングよりも、約束された利上げが妥当な期間内に実施されることを確保することのほうが重要だと述べた。

経済成長と雇用

ウォラー氏は、経済産出量が健康的なペースで拡大を続けていると述べた。当初推計では、実質国内総生産（GDP）は第3四半期に年率3.4%増加し、力強い消費支出と堅調な投資に支えられた。消費の成長は好調な株式市場に恩恵を受け、企業投資は特に人工知能（AI）関連のインフラ構築に伴うハイテク設備で急増し続けた。

同氏は、消費支出が家計の所得と資産により整合的な水準に減速するにつれ、今四半期のGDP成長はやや鈍化する可能性が高いものの、産出量は堅調なペースで成長を続けると予想すると述べた。

労働市場も引き続き堅調だとウォラー氏は述べた。失業率は10月に4.1%へと低下し、夏の水準と同じになった。月次の雇用創出は大きく変動していたが、10月には16万5,000人の増加となり、前2か月分の雇用増加の推計は合計8万5,000人上方修正された。

月次の変動をならして見ると、6か月および12か月の平均雇用増加は月あたり約8万人に近い。ウォラー氏は、このペースは失業率を安定させ続けるために必要な損益分岐水準の多くの推計をやや上回るものであり、労働力の需給がほぼ均衡しているという自身の見解と整合すると述べた。

同時に同氏は、労働市場が1年以上にわたり「低採用・低解雇」に最もよく特徴づけられる状況にあると述べた。離職率（レイオフと自発的離職の合計率）は、10年前と比較してここ数年一貫して低水準に留まっている。採用率も低い。

この組み合わせは異例だとウォラー氏は述べた。強い労働市場では通常、採用は高くなるからだ。採用は労働市場が弱いときに低くなる傾向があり、その時期には解雇率がしばしば上昇する。現在の環境の異例な点、そして前例のない可能性のある点は、採用と解雇の両方がこれほど低い水準に落ちていることの程度だと同氏は述べた。

労働市場の活力

このパターンから、ウォラー氏は安定した労働市場が必ずしも健全な労働市場を意味するのかという問いを提起した。同氏はこの違いを、医師が入院中の親族を「安定した状態」と説明することに例えた。安定していれば安心するが、必ずしも健康だという意味ではない。

ウォラー氏は、低採用・低解雇の均衡が、労働生産性の成長と実質賃金にとって重要な労働市場の活力の一部が失われたことを示している可能性を懸念していると述べた。活力の低下が金融政策の問題となっているかどうかについて確固たる回答はないが、これらの問いは検討に値すると同氏は述べた。

同氏は、雇用の純増加と、雇用への流入・流出という総流動を区別することから議論を始めた。世界の注目を集める月次の雇用創出数の背後には、労働市場の膨大な入れ替わり（チャーン）が存在する。例えば9月には、雇用の純増加は6万件だったが、その月に職を離れた500万人超と、採用された500万人超に比べれば小さいものであった。

つまり、離職率と採用率が低いとしても、採用と離職の絶対水準は依然として膨大である。ウォラー氏は労働市場を川に例えた。連続する日に水位を測っても同じ値かもしれないが、前日から大量の水が下流に流れていたはずだ。同様に、雇用水準は安定していても、多数の人々が職の間を移動している場合がある。

ウォラー氏は、このチャーンは無駄ではなく経済にとって有益だと述べた。これは労働資源をより生産的な用途に配分できる動的な市場を反映している。労働者と企業が生産的なマッチングになっていない場合、関係を解消して新たな相手を探すほうが効率的であり、経済にとってより良い場合がある。より生産的なマッチングが形成されれば、たとえ雇用自体は不安定でも、生産性、実質賃金、利益が向上しうる。

同氏は、このチャーンこそが米国経済の際立ったパフォーマンスをもたらしていると考えていると述べた。他の多くの先進経済国と比較した、米国での起業の相対的な容易さは大きな強みだ。多くの欧州連合（EU）諸国の経済と比較した従業員解雇の相対的な容易さは、影響を受ける労働者には歓迎されないが、累積的にはパンデミック不況からの米国のより強い回復を牽引した一因だとウォラー氏は述べた。

採用と解雇の柔軟性は、労働者のスキルと企業のニーズのマッチングを改善し、労働者の能力をより生産的に活用することを促す。その結果、このチャーンは経済の容量を高め、インフレ圧力を生むことなく所得の成長を可能にすると同氏は述べた。

活力低下の考えられる原因

ウォラー氏は、現在の低採用・低解雇の環境は、米労働市場の活力と健全性が低下したことを示している可能性があり、経済見通しと金融政策への影響がありうると述べた。採用と解雇の低下の一部は、パンデミック以前から存在した長期的な傾向の継続を反映している可能性がある。

そのような傾向の一つが労働力の高齢化だ。人々は長寿化し、高齢でもより健康で活動的になり続けている。第二次世界大戦後の大きなベビーブーマー世代の多くは現在60代と70代であり、出生率の低下が労働力の相対的な年齢を上げている。高齢の労働者は一般に転職頻度が低い。多くが長い時間をかけてより良い職のマッチングを見つけており、仕事のために移住する可能性も低いためだ。

もう一つの傾向は労働力の教育水準の上昇だ。教育水準の高い労働者は一般に転職のチャーンが少なく、景気後退期には離職率も低い。2010年以降、学士号以上の学位を持つ25歳以上の成人の割合は28%から37%に上昇した。ウォラー氏は、米国国勢調査局のAmerica Countsが10月29日に発表したShakeena J. King氏とDaniela Mejía氏の2026年の記事、「65歳以上の女性が学士号保有者の最大の割合を占めるように」を引用した。

これらが唯一の説明であれば、労働市場の活力は長期的な傾向と整合しており、金融政策への影響はないことになる。しかしウォラー氏は、これらの要因を考慮してもなお、労働市場の活力はやや低いままに見えるとデータは示唆していると述べた。

一つの説明は、2025年初頭以降に高まった複数の経済不確実性の要因により、採用と転職が抑制されてきた可能性だ。これにはAIの出現、関税、移民政策とその執行の変更、事業計画を特に難しくしている経済見通しをめぐる広範な不確実性が含まれる。

ウォラー氏は、FRBの2025年11月のベージュブック経済状況調査の特別設問を引用した。雇用主は2025年11月、不確実性のために採用が異例なほど抑制されていると報告していた。同氏は、それ以降不確実性は大きく低下していないと考えていると述べた。最新のベージュブックは、複数の地区連銀が、AIへの投資後に企業が採用を延期したり雇用創出の減少を見込んだりしたと報告していたことも示した。

活力が低い別の説明は、低解雇が2020年から2023年にかけてのパンデミック関連の転職急増の結果である可能性だ。新しい職に就いた労働者は再び職を変えることに消極的になりがちで、それが転職活動を制限している可能性がある。ウォラー氏は、労働者は再び転職するまで中央値で3年間職に留まるため、パンデミック期に転職した最後の労働者がその閾値に近づいていることから、この効果は一時的になりうると述べた。

ただし、パンデミックによる転職が労働者と雇用主のマッチング改善に異例なほど効果的であった場合、労働者はより長く職に留まる可能性がある。多くの労働者がその時期に移住したり、新しいキャリアや夢を追いかけたりしており、再び職を変える気にならない可能性があると同氏は述べた。

ウォラー氏は、労働市場の活力低下の原因を特定し適切に評価したり、この現象がどれだけ続くかを判断したりすることは困難だと述べた。この不確実性により、経済見通しと金融政策への影響を評価することも難しくなっている。

失業と新規労働者への影響

ウォラー氏は、低採用・低解雇環境の影響についてはより直接的に評価できると述べた。レイオフの低さは失業を経験する労働者が減ることを意味するが、低い採用率は、失業した人がより長い失業期間に直面する可能性を意味しうる。

実際、6か月以上求職を続けている失業者の割合は2022年以降着実に上昇しており、経済拡大期としてはかなり高い水準にある。27週間以上失業していると報告する労働者の3か月移動平均は、2022年末の約18%から2026年9月までに27%超に上昇した。

労働市場の活力の低下は、新規参入者——典型的には経験の浅い若い労働者——の就職をより困難にする可能性もある。ウォラー氏は、若年労働者が直面している課題が広く語られていると述べた。失業者に占める新規労働力参入者の割合は上昇を続け、過去20年間の最高水準に近づいている。

この両方の動きは、労働市場が失業率のヘッドライン数字が示すほど健全でないことを反映している可能性があり、金融政策のより長期的な軌道への影響があると同氏は述べた。もし採用と離職の低さが労働者と雇用主のマッチング改善を反映しているのであれば、生産性向上の後押しとなり、労働市場の状況を評価するうえで大部分は無視できるとウォラー氏は述べた。

しかし同氏は、活力の低下がむしろ長期失業と若年失業に影響する移動の障壁を反映していることを懸念していると述べた。そのような障壁は、職の間での労働者の配分効率を下げ、生産性の成長を妨げる可能性がある。生産性の成長は、経済が望ましくないインフレ圧力を生むことなくどれだけ速く拡大できるかを判断するうえでの重要な要素であるため、この可能性は注視する価値があると同氏は述べた。

インフレと金融政策

ウォラー氏は、労働市場は近期的には安定しており、雇用はFOMCの最大雇用目標に近い水準にあると述べた。対照的に、インフレは2%を大きく上回っており、同氏の主な関心事であり続けている。

同氏は、講演冒頭で述べた理由から、FOMCの10月会合での金融引き締めを待つことをいとわなかったと述べた。10月の消費者物価指数（CPI）データは11月10日の後刻に発表される予定だった。たとえ数字が9月から改善を示していても、ウォラー氏は12月の会合でFOMCの政策金利を25ベーシスポイント引き上げることを支持すると述べた。インフレが予想を大幅に上回る場合、FOMCはより強い行動を取る必要があるかもしれないと同氏は述べた。

「率直に言おう。9月のインフレデータは悪かった。明るい材料は一つもなかった」とウォラー氏は述べた。

FOMCの目標指標である個人消費支出（PCE）ベースのインフレは、9月に月次0.5%上昇し、前年同月比では3.7%となった。食品とエネルギー価格を除くコアPCEインフレは、9月に0.3%上昇し、前年比では3.1%だった。

ウォラー氏は、両方の指標が高すぎると述べ、価格上昇の幅広さを特に懸念すると表明した。今年の初めには、過剰なインフレは政府が観測ではなく推計する非市場価格によって牽引されていた。同氏は、それらの価格は測定が難しく、コアインフレの全体的な傾向の信頼できない指標であるため、割り引いて見る傾向があると述べた。

最近では、今後のインフレとの関連がより深い2つの構成要素が高水準にある。コア財価格と、住宅を除くコア市場ベースサービス価格だ。コアPCEサービス価格の構成要素の70%超が9月に3%超の12か月間上昇を記録した。

ウォラー氏は、10月データでもインフレの高水準が広範に続くか、特にAIインフラ構築に関連するハイテク財の価格がこの数か月の非常に高いペースで上昇し続けるかどうかを確認すると述べた。また、ここ数か月のエネルギー価格の上昇が、投入コストの上昇を通じて財とサービスに直接的または間接的に転嫁されているかどうかも把握したいと述べた。

エネルギー価格は直近の1週間ほどで高水準からは下落したものの、年初来と比較すれば依然として大幅に高い水準にある。インフレへの最終的な影響は、どの水準が持続するかにかかると同氏は述べた。

物価圧力に関する連邦準備制度の研究

ウォラー氏は、FRBスタッフがAIインフラ構築とエネルギー価格高騰のインフレへの影響を検討しており、その結果はこれらの要因がまもなく薄れることを示唆していないと述べた。

ある研究では、研究者らは購買管理者協会（ISM）が実施する著名な購買担当者景気判断指数（PMI）調査のテキスト分析を通じて、差し迫った物価圧力を把握しようとした。ISM調査は購買担当者に対し、当月に価格が上昇または下落した具体的な商品、素材、サービスを列挙するよう求めている。支払価格に関する設問では、回答者は前月比で価格が上昇したか、下落したか、変わらなかったかを示し、付属のテキスト欄に具体的な商品、素材、サービスを列挙するよう求められる。

FRBスタッフはこれらの回答を用いて、生産者物価指数（PPI）の実際のカテゴリーに対応する月次の物価圧力指数を作成した。研究者らは、これらの指数が今後の生産者価格の変動に関する情報を提供し、したがって今後のPCEインフレについても一定のシグナルを含みうることを発見した。

例えば、ハイテク製品の指数は2025年12月に上昇し、2026年1月にさらに跳ね上がり、その後これらの財の価格上昇が2月のPPIおよびインフレデータに現れた。10月を対象とする最新のISMデータは、さらなる価格上昇の可能性を示唆していた。

この研究は、Tomaz Cajner、Leland D. Crane、Christopher J. Kurz、Paul E. Soto、Betsy Vrankovich各氏による2026年10月1日のFEDS Notes記事「プライシング・センチメント：ISM調査回答からの投入コスト圧力の測定」で説明された。

他のFRBの研究は、エネルギー価格圧力が過去よりも持続的な形で財とサービスに転嫁される可能性をウォラー氏に示唆した。研究者らは、パンデミック後のインフレプロセスにおける変化の可能性を特定しており、コアインフレがエネルギーショックにより反応しやすくなっている可能性を示している。

中央銀行家は伝統的にエネルギー価格ショックを見過ごし、そのインフレへの影響はまもなく薄れると想定してきた。ウォラー氏は、新しい研究はその見方に安住することを警戒していると述べた。この分析は、特に石油価格が高水準に留まる場合、圧力が従来考えられていたより大きくなり、2027年まで長く続く可能性があることを示唆していると同氏は述べた。

この研究は、Andrea De Michelis、Musa Orak、Avani Pradhan、Albert Queralto各氏による2026年11月9日のFEDS Notes記事「石油価格がコアインフレに与える影響：先進国からの最近のエビデンス」で説明された。

ウォラー氏は、エネルギー価格の高水準が持続しうる理由も挙げた。ホルムズ海峡を通過するタンカーの航行は増加しているものの、その輸送は非常に高い費用を伴っている。通過する船舶に必要となった保険や、イランの攻撃への備えとして必要な洋上での油の移し替えは、報道によれば原油価格を1バレルあたり20〜30ドル押し上げているという。

2つ目の問題は、 diesel油の生産が製油能力の制限やその他の制約の影響を受けていることだ。その結果、米国のディーゼル油価格の高水準は、中東がより平穏になった場合の原油価格ほど容易には落ち着かないと予想されていると同氏は述べた。

12月の金利決定

ウォラー氏は自身の見通しを、経済活動は強く、労働市場は安定しているが、インフレが高すぎてFOMCの2%目標を大きく上回っている、と要約した。

たとえ期待どおり10月の月次インフレ率が改善しても、同氏はFOMCの12月会合での25ベーシスポイントの利上げを支持する方向に傾いていると述べた。経済データが予想どおり推移すれば、これが自身の計画だと同氏は述べた。

しかし、10月のCPIデータが過去2か月の数値と同様——コアCPIインフレが0.3%前後かそれ以上——であれば、より強い政策対応が必要になる可能性があるとウォラー氏は述べた。その場合、12月会合での50ベーシスポイントの利上げを検討すべきだと同氏は述べた。

「25ベーシスポイントだけの利上げではわれわれの信認が危うくなる。私はそのリスクを喜んで負うつもりはない」とウォラー氏は述べた。

ウォラー氏は、講演で表明された見解は自身のものであり、FRB理事会やFOMCの同僚の見解を必ずしも反映するものではないと述べた。

参考文献

1. 本稿で表明された見解は私自身のものであり、FRB理事会またはFOMCの同僚の見解を必ずしも反映するものではない。

2. Christopher J. Waller (2026)、「経済予測要約のシグナリング価値」、トルコ共和国中央銀行主催イスタンブール経済フォーラムでの講演、イスタンブール、10月8日。

3. Shakeena J. King、Daniela Mejía (2026)、「65歳以上の女性が学士号保有者の最大の割合を占めるように」、米国国勢調査局、America Counts: Stories Behind the Numbers、10月29日。

4. 27週間以上失業していると報告する労働者の3か月移動平均は、2022年末の約18%から2026年9月までに27%超へ上昇した。

5. Tomaz Cajner、Leland D. Crane、Christopher J. Kurz、Paul E. Soto、Betsy Vrankovich (2026)、「プライシング・センチメント：ISM調査回答からの投入コスト圧力の測定」、FEDS Notes、ワシントン：連邦準備制度理事会、10月1日。

6. 支払価格に関する設問では、回答者は前月比で価格が上昇したか、下落したか、変わらなかったかを示し、付属のテキスト欄に具体的な商品、素材、サービスを列挙するよう求められる。

7. Andrea De Michelis、Musa Orak、Avani Pradhan、Albert Queralto (2026)、「石油価格がコアインフレに与える影響：先進国からの最近のエビデンス」、FEDS Notes、ワシントン：連邦準備制度理事会、11月9日。