クリーブランド連邦準備銀行による新たなワーキングペーパーは、暗号資産が従来の金融資産と大きく異なる動きを示す理由について一つの説明を提示している。暗号資産を購入する米国人は、単に人口統計やリスク選好が異なるだけではなく、デジタル資産の将来リターンについて根本的に異なる見方を持っているという。

研究者らは、この発見が暗号資産の持続的なボラティリティと、上昇相場が新たな買い手を引き寄せる仕組みの両方を説明しうると述べている。価格上昇が強気の期待を強め、さらに多くの投資家を市場に呼び込むフィードバックループが生まれる可能性があるためだ。

1波あたり最大25,000世帯に及ぶ反復調査を用いて、Michael Weber、Bernardo Candia、Olivier Coibion、Yuriy Gorodnichenkoの各研究者は、暗号資産リターンに関する期待が、暗号資産を保有するかどうかの違いを、幅広い人口統計上の特徴よりも強く説明することを見いだした。4人の著者は、家計や企業がどのように期待を形成するかを大規模な無作為化調査で10年以上研究してきたプログラムの経験者であり、以前はインフレや金融政策に同様の手法を適用していた。

「Do You Even Crypto, Bro? Cryptocurrencies in Household Finance」と題されたこの論文では、無作為化された情報実験も用いられている。ビットコイン（BTC）の最近の成績を人々に伝えるだけで、望ましい暗号資産配分とその後の購入の両方が増えることが示された。ほかのFedのワーキングペーパーと同様に、この研究は議論とコメントを促すための予備的な研究であり、記されている見解は連邦準備制度の公式見解ではなく著者らの見解である。

著者らは、結果が投機的バブルの背後にある潜在的なメカニズムを示していると述べる。過去の上昇が新たな投資家を引きつけ、その買いが価格を押し上げ、さらに多くの買い手を呼び込む可能性があるという。

「プラスのリターンは新しい参加者を引きつけ、それがさらに価格を押し上げる」と著者らは書いている。

この考え方は、イェール大学の経済学者Robert Shillerによる「narrative economics」の研究とも通じる。そこでは、ファンダメンタルズだけでなく、人に伝染する物語が資産価格を動かし、投機的な局面を生みうると論じられている。

十分に理解されておらず、期待は大きく分かれる

この動きが特に注目されるのは、暗号資産がなお広い層に十分理解されていないためだ。研究者らの2021年の調査では、暗号資産を保有していない人の87%が、翌年にどの程度のリターンを期待すればよいのかわからないと答えた。保有者でもその割合は54%にのぼった。

一方で、予測を試みる人々の間では差は極めて大きかった。暗号資産保有者は翌年の平均リターンを22%と見込んだのに対し、非保有者は7%にすぎなかった。保有者はまた、非保有者よりも暗号資産を低リスクとみなす傾向があった。

研究者らは、予想リターンが保有の決定に非常に強い影響を持つことを見いだした。個人の予想暗号資産リターンが1ポイント上がると、暗号資産を保有する確率は0.8ポイント上昇した。リターンとリスクに関する期待は、年齢、所得、性別といった観測可能な特徴よりもはるかに多くの保有差を説明した。

これは、株式、債券、金と比べると暗号資産が例外的であることを意味する。伝統的な資産では、人口統計上および金融面の特徴の方が、期待リターンの違いよりも一般に説明力が大きい。暗号資産はその関係を逆転させている。

それでも、暗号資産投資家の人口統計的プロファイルは独特だ。40歳未満は60歳超よりも13ポイント高い確率で暗号資産を保有しており、他の特徴を調整した後でもこの差は残った。男性は女性より約4ポイント保有確率が高く、所得や資産が高い世帯ほど参加しやすかった。この偏りは、連邦準備制度理事会の年次調査であるSurvey of Household Economics and Decisionmakingを含む、米国の主要な家計調査で近年示されてきた暗号資産保有の傾向とも一致している。

過去のリターンに関する情報は行動を変える

この実験は、おそらく暗号資産市場にとって同論文で最も重要な発見だ。2025年、研究者らは世帯を無作為に割り当て、BTC、株式、GameStop、インフレに関する情報を与えた。ビットコインの過去12か月リターンを示された参加者は、望ましい暗号資産ポートフォリオ配分を約2ポイント引き上げた。これは、対照群の4.3%の望ましい配分に比べて約47%の増加に相当する。実際のその後の暗号資産購入も約2.5ポイント増加した。

著者らはこの結果を、「最近のビットコインのリターンに関する情報を与えると、一部の世帯が暗号資産の購入を始める」と表現している。

この効果は、情報不足のために暗号資産を保有していないと答えた人々に集中していた。すでに暗号資産を悪い投資だと考えていた人々は、一般にこの情報提供には反応しなかった。

暗号資産の利益は「ギャンブル収入」のように使われる

論文はまた、暗号資産の富が家計消費に波及しうることも示している。BTC価格が2倍になると、金融資産の全てを暗号資産で保有している世帯が耐久財を購入する確率は1.4ポイント上昇し、これはその購入の無条件確率に対して約7%の増加に相当した。ただし、この効果は通常の支出には持続しなかった。

これにより研究者らは、暗号資産の利益は恒久的な富の増加というよりも、「ギャンブル収入」や宝くじの当選金のように扱われているようだという厳しい比較に至った。この比較は、宝くじ当選や税還付などをめぐる研究で示されてきた、臨時収入と恒久所得の長年の経済学上の区別とも整合的だ。

より広い含意として、暗号資産の変動性は、市場のファンダメンタルズだけでなく、見解の相違や学習にも部分的に根ざしている可能性がある。著者らは、暗号資産は十分に理解されておらず、投資家が見通しについて大きく異なる見方を持ち、過去のリターンに関する新しい情報が期待と行動の両方を変えうるために際立っていると結論づけている。

「投資家の間で暗号資産に関する共通の情報と共通認識が欠けていることは」と著者らは書き、「今後もしばらくの間、価格変動性がこの新しい資産の最も特徴的な性質の一つであり続けることを示唆している。」

暗号資産市場にとって、これはやや不都合な結論を示唆する。次の個人投資家需要の波は、ビットコインの価格そのものだけでなく、その前にあった価格について投資家が何を知らされるかにも左右されるかもしれない。