Fedの予想外の利上げは、分散型レンディングプロトコルAaveの預金金利に即座に下押し圧力をかけ、その後数ヶ月をかけて研究者が統計的にゼロと区別できない長期的な水準へと回帰する。これが、11月9日にフランス銀行が発表したワーキングペーパーの中心的な発見であり、中央銀行のワーキングペーパーシリーズの一部として、2021年1月から2026年1月までのAaveにおけるステーブルコインUSDC、USDT、DAIを追跡している。

この結果は、金利の源泉を理解してはじめて意味をなす。Aaveの利回りはドルトークンを保有することへの報酬ではない。それは借手が支払う利息の取り分であり、借手の多くはビットコインとイーサへのレバレッジ bets に資金を供給している。

Aaveの利回りはどこから来るのか

Aaveのすべてのリザーブはプールである。サプライヤーはステーブルコインを預け入れ、借手は暗号資産を担保としてそこから引き出し、引き出された割合が利用率となる。Aaveの金利モデルでは、利用率が上昇するにつれて借手への請求額が増加する。まず緩やかに「kink（屈折点）」まで上昇し、それを超えると急激に上昇する。リザーブ係数がプロトコル分として差し引かれた後、残りの利息はサプライヤーに流れる。したがって供給金利はほぼ「借入金利 × 利用率 × (1 − リザーブ係数)」となる。事前に何も掲示されることはなく、利回りはサプライヤーや借手の出入りに応じてプールの活動から再計算される。

論文は2025年3月時点のUSDCパラメータを挙げている。借入金利はゼロから92%のkinkで4%まで上昇し、それを超えると10ポイント急峻になり、リザーブ係数は10%である。この曲線に3つの状況を当てはめると、メカニズムが明らかになる。

論文で引用されたUSDC曲線パラメータに基づく説明用の残高。インセンティブ、フラッシュローン収益、複利は除外。現在のAaveのレートではない。

中段の行が、引き締め後にフランス銀行のチームが繰り返し目にする状況である。借入が縮小し、供給は変わらず、サプライヤーの金利はその価値の4分の3を失う。3段目は、縮小する市場が必ずしもより低い金利を支払う必要がない理由を示している。サプライヤーが借手と同じペースで退出すれば、利用率も金利もまったく動かない。

逆方向に引っ張り合う2つの力

Fedのサプライズはプールの両側に影響を与える。Aaveの借手は圧倒的に暗号資産のレバレッジ・ロングであり、論文はサンプル期間において引き締めショック後にビットコインが大きく持続的に下落することを発見した。期待リターンの低下はレバレッジのコストに見合わなくなり、担保価値の下落は制約を受けた借手が負える債務を縮小させる。いずれにせよ借手は返済するか清算され、利用率は低下する。

サプライヤーは逆の反応を示す。短期国債がより高い利回りを提供するようになると、2.5%でステーブルコインを貸すことは魅力的でなくなり、資金を従来の市場に戻せる貸し手は引き揚げる。これは利用率を押し上げる。Coindooが銀行が預金者により高い金利を支払うことについて論じたのと同じ資金をめぐる競争が、レンディングプール内部で起きているのである。

どちらの側が勝つかは、実際にその乗り換えができるサプライヤーがどれだけいるかにかかっている。著者らは「TradFiと接続された」貸し手を、USDTやDAIに触れずUSDCのみを扱うウォレットとして代理定義した。こうしたウォレットはアクティブな流動性提供者の約7%、USDC出来高の約15%を占め、利上げ後は他の参加者より3〜4%多く供給流動性を削減する。つまり、アービトラージの経路は存在するものの、それはプールの少数派を通じて機能している。

5年分のAaveデータが示すもの

生の履歴も同じ方向を示している。2022年3月から2023年7月にかけてFedは11回の利上げを行い合計525ベーシスポイントに達したが、Aaveの平均預金金利は2022年9月までに2.5%から0.5%へ低下し、2023年7月になってようやく2.5%に回復した。2024年後半にはその逆が起きた。9月から12月にかけてFedは100ベーシスポイントの利下げを行い、Aaveの金利は約3%から9%へ跳ね上がった。利上げ前後の狭い期間では、中央値で50ベーシスポイントの動きが1週間後の預金金利をわずか約15ベーシスポイント押し上げただけだった。

論文の主要な検定は金融政策サプライズを分離しており、FOMC発表前後の30分間の金利先物から測定し、それぞれを2年債利回りの25ベーシスポイント上昇に相当するようスケーリングしている。このショックに反応して、総借入と総供給はともに4〜5ヶ月後のピークで約10%減少する。借入が最初により速く減少するため、3つのステーブルコインすべてで預金金利は即座に低下する。その後1年かけて、著者らが統計的にゼロと区別できないわずかにプラスの水準へ収束する。生の事例とイベントスタディを併せて読むと、レンディング利回りは政策サイクルから遊離するのではなく政策サイクルに組み込まれており、借入が先に動き、供給がその後数ヶ月にわたって追随する構図が描かれている。

この研究設計から2つの点が導かれる。この発見は市場がサプライズを受けた場合に何が起こるかを記述しており、広く織り込み済みの利上げに同じ効果があると読むべきではない。また、論文の署名者はAndrea Barbon、Jean Barthélemy、Benoît Nguyenであり、全文にはワーキングペーパーは著者らの見解を反映するものであり、フランス銀行の見解ではないと明記されている。

より長い期間では、国債金利への収束圧力は実在するが緩やかである。Aave預金金利とSOFR（国債を担保とする翌日物レポレート）の間のギャップへのショックの半減期は、DAIで約5週間、USDCで4週間、USDTでは2週間余りだった。サンプル期間を通じてこのギャップはフェデラルファンド金利を平均で約100ベーシスポイント上回っていたが、2022年半ばから2023年末までは約160ベーシスポイント下回っていた。

どの力がプールを動かしているかを見分ける方法

表示される金利は2つの数量の出力であるため、読むべきはその数量である。同じリザーブの同じ期間について総供給額と総借入額を確認し、それぞれの方向を見れば、どの種類の動きなのかが分かる。kinkに対する利用率も重要だ。上記で引用したUSDC曲線では、92%未満では価格設定は緩やかで、それを超えると急峻になるため、同じ残高変動でもkinkの前後でまったく異なる金利変動をもたらす。