Fortuneの論説の筆者らによれば、連邦準備制度理事会（FRB）のケビン・ウォーシュ主席がマネタリズムへの明確な転換を示した。これは前任者ジェローム・パウエル氏が繰り返し退けてきた教義であり、米中央銀行における劇的かつほとんど見過ごされてきた変化だという。

Fortuneに寄稿したベテランのマネタリスト経済学者らは、ウォーシュ氏が正真正銘のマネタリストでないにせよ、少なくともその同調者であると論じている。彼らによれば、この展開は歓迎すべき大変動だという。世界にはマネタリストはほとんど残っておらず、筆者ら自身が40年以上にわたり孤独な後衛戦を戦ってきたと述べる。連邦準備制度は、経済を理解する他のモデルを好んだため、記録上も一貫してマネタリズムを退けてきた。学界では、マネタリズムは数十年にわたり時代遅れとされてきた。しかし、ウォーシュ氏自身の言葉によれば、いまやマネタリストが中央銀行を率いていることになる。この転換が持続すれば、FRB自身が公表しているマネーサプライ統計が、同行の政策評価の中心に戻る可能性もある。

マネタリズムとは何か

マネタリズムとは、貨幣が資産価格、経済活動、物価水準に大きな影響を与えるとする教義である。したがって、国民所得の決定に関する議論は、現代経済では銀行が貨幣の大部分を生み出していることから、貨幣量と銀行システムを中心に展開されなければならない。金融政策については、マネーサプライの伸び率を目標とすることでその目的が最もよく達成されるとする。主要中央銀行の大半は数十年前にマネーサプライ目標から金利框架へと移行しており、これがこの教義今日ほとんど制度的な支持者を得られない一因である。

今日、大多数の経済学者はマネタリズムを一顧だにしない。彼らのマクロ経済モデルや、資産価格・経済活動・物価の動向に関する議論には、貨幣と銀行がまったく登場しない。その予測作業は、貨幣と銀行を一切排除したケインジアンの所得・支出モデルの精緻化に基づくのが通例である。

筆者らはさらに踏み込み、FRBの裏方スタッフ——多くはケインジアン寄りの民主党支持者だと彼らは描写する——が、通常ミルトン・フリードマンと結びつけられる思想との連帯を望まないのではないかと示唆している。彼らは、2020年にジョー・バイデン氏がマネタリズムの祖はもう「牛耳っていない」と述べた発言を挙げる。

筆者らの見解では、これが、今日の主流派経済学者が米国やその他の地域で新型コロナ後のインフレ急騰を予見できなかった理由の説明に役立つ。また、金融危機が進行していた2008年11月、エリザベス女王がロンドン・スクール・オブ・エコノミクス訪問時に「なぜ誰も気づかなかったのか」と問うたこととも呼応する。筆者らや経済学者ティム・コングドン氏を含むわずかなマネタリストの集団は、危機に気づいていたと彼らは記している。また、新型コロナ後のインフレ急騰も予見していたという。

ウォーシュ主席のマネタリスト転換

論説によれば、ケビン・ウォーシュ氏は、経済学界に根付いた反マネタリズム的な思考様式を呑み込んではいない。びっくり箱のように、ウォーシュ氏はマネタリストとして飛び出してきた。

ウォーシュ氏が最初にこの転換を示したのは8月、FRBのジャクソンホール会議においてである。そこで彼は、マネーサプライの変化が経済活動やインフレに何らかの関係を持つという考えを含む一連の原則を表明した。

さらに9月16日、連邦公開市場委員会（FOMC）後の記者会見で詳述した。筆者らが挙げる4つの論点に沿って見てみる。

物価とインフレ

第一に、ウォーシュ氏は、個別の物価変動とインフレについてマネタリストが好む表現を用いた。エネルギー価格や食品価格の上昇はインフレを「引き起こす」のではないという。ウォーシュ氏は、FRBは食品やエネルギーといった個別の物価には対処できないが、そうした相対価格の変動が二次・三次の波及効果を持たないよう保証することはできると述べた。つまり、FRBが責任を負うのは相対的な物価変動ではなく、総合的な物価変動である。

マネタリストである筆者らは、さらに一歩踏み込む。直近1年ほどで過剰な貨幣伸長がすでに起きていなければ、相対価格の変動が総合的な物価水準の持続的な変化につながることはない。そのため、彼らは二次・三次効果に関する議論の妥当性に疑問を呈する傾向がある。

所得分配とFRBの焦点

第二に、FRBの利上げが米国の低所得層にどのような影響を与えるかを問われた際、ウォーシュ主席は、FRBは所得分配の問題を扱わないと述べた。中央銀行は、労働市場、GDP、総支出、総合インフレといった集計量に着目する。そのうえで、彼は、最も所得の低い階層——金融資産を持たず、給料次第で暮らす層——こそ安定した物価から最も恩恵を受けると認めた。これはマネタリスト的な回答だったと筆者らは記す。

「データポイントはノイズが多い」

第三に、直近のCPIデータが利上げ決定に影響したのかと問われると、ウォーシュ氏はそうではないと答えた。「データポイントはノイズが多い」と彼は主張した。重要なのは傾向であり、インフレの傾向は依然として高すぎた。

この回答は、短期のインフレ予測はそもそも不可能だというマネタリストの見解——データにノイズが多すぎる——に正確に合致している。マネタリスト分析は1〜3年の期間にわたる物価水準（またはインフレ）の幅ないしチャネルを提示できるが、月々の予測は不可能だと筆者らは指摘する。

中立金利をめぐる問題

第四に、フェデラルファンド金利の水準が「中立」金利（r*）と比べてどうかと問われた際、ウォーシュ氏は、経済学を学んだ者として中立金利、すなわちスウェーデンの経済学者クヌート・ウィクセルにちなんだウィクセル的実質金利を研究したことがあると答えた。この概念は学術的には興味深いが、FRBの実際の意思決定には関係しない、と彼は述べた。

ここでもまた、筆者らはこの見解が金利に関するマネタリストの考え方と合致すると記す。フェデラルファンド金利のような政策金利や短期市場金利は、将来の貨幣伸長の原動力にもなり、先行する貨幣伸長の結果にもなりうる。例えば、貨幣の伸び率が倍増すれば、最初の効果は金利低下だが、その後経済が回復するにつれて信用需要が増大しインフレが上昇すると、次の効果は金利上昇となる。論説によれば、新型コロナ禍とその後で起きたのはまさにこれである。

広義の貨幣伸長の変化が金利にこの二段階の効果を持つ以上、均衡金利や中立金利というウィクセル的な框架に依拠することは意味がないと筆らは論じる。対照的に、貨幣数量説は、経済にとって適切な貨幣伸長率についてかなり的確な指針を提供する。したがって、金融政策のスタンスの指針としては、抽象的で測定不可能な均衡金利の概念よりも、広義の貨幣の伸び率に依拠する方が常に優れていると彼らは主張する。

評価の物差しとしての広義貨幣の伸び

9月16日の記者会見で、ウォーシュ氏は少なくとも2回、直近数か月の金融環境を「引き締め」と形容するのは難しかっただろうと述べた。観測不可能な「中立」金利と金利水準を比較することは明らかに困難だっただろう。代わりに——ウォーシュ氏自身は述べなかったが——過去6〜9か月間のかなり高い広義貨幣の伸び率こそ、金融・流動性環境の状態を測るより明確な指標となっていただろうと筆者らは指摘する。6〜8%の範囲にある伸び率は明らかに高すぎた。FRBの2%というインフレ目標を達成するには、マネーサプライの伸び率を約6%に引き下げる必要があると彼らは主張する。M2などの広義貨幣集計はFRBのマネーストック公表で定期的に公表されているため、筆者らの主張の根拠となる指標は公的ソースで直接追跡可能だ。今後のFOMCコミュニケーションが貨幣伸長に言及し続けるかどうかが、この転換が会見での発言を超えてどこまで及ぶかを見極める最も明確な試金石となるだろう。

最初の2回の記者会見で出だしに手こずった後、ウォーシュ主席は、マネタリズムと整合的な框架を言語化し始めるにあたり、明らかに自信を深めていると論説は結んでいる。それはFRBにとって震動的な転換になる可能性を秘めている。

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