欧州連合がMarkets in Crypto Assets (MiCA) regulationを採択した際、暗号資産の貸出はその規則集の外に置かれた。ブリュッセルはいま、その判断を見直している。

2026年5月20日、欧州委員会はMiCA規則の見直しに関するtargeted consultationを開始し、当初の枠組みから外れていた分野について関係者に意見を求めた。対象には、分散型金融（DeFi）や暗号資産の貸借が含まれる。

とりわけ争点となっているのが lending vaults で、これらは従来の貸出のように見えないまま、数十億ドルをオンチェーンの信用市場へ流し込むことができる。現在の法的位置づけは、MiCAおよびEUのファンド規則のいずれにも該当しないという非拘束的な解釈に依拠しており、今回の協議が既存の金融カテゴリの境界について立法者がどう考えるかに影響を与える余地がある。

Digital & Analogue PartnersのパートナーでEUデジタル資産弁護士のYuriy Brisov氏は、vaults に関する現行法は不明確だとMagazineに語る。

「EU法には『vault』というカテゴリーはない。したがって弁護士は、規制当局がそうするように、名称ではなく機能で定義する。」

その曖昧さは数ある規制上の問題の一つにすぎない。vaults は、経済的には貸出の機能を果たしつつ、他の機能を単一企業ではなくスマートコントラクトや複数の参加者に分散させることができる。ブリュッセルが貸出を規制の射程に入れるべきだと判断した場合、それはDeFiにとって何を意味し、これらのvaults を支える人々やプロトコルはどう位置づけられるのか。

Morpho が問題を実地で示す

分散型貸出プロトコル Morpho の貸出インフラは、この問いへの答えがなぜ難しいのかを示す手がかりを与えている。そのvaults の設計・運用の仕組みは、既存の規制モデルのどれにもきれいには当てはまらない。

MorphoのVault V2 architectureでは、owner、curator、allocator、sentinel の間で役割が分担される。curator は戦略とリスクパラメータを設定し、allocator は配分を実行し、sentinel はリスク低減を目的とした権限を持つ。これらはMiCAの下でいずれの参加者も規制対象の貸出サービスを提供していることを示すものではないが、従来型の貸し手と比べて、関連する「provider」を特定することがいかに単純ではないかを示している。

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Cahill Gordon & ReindelのパートナーであるJonathan Galea氏は、lending vaults とEU金融規制上の位置づけについて、最近のclient updateでこの問題を検討した。彼の分析は、vault 構造がMiCA、ステーブルコイン規則、欧州のファンド法にまたがり得る点を取り上げている。

Galea氏は、lending vaults を単一のカテゴリとして扱うことには慎重であるべきだと述べ、Magazineに対し「lending vaults は、問題を生み出すよりも実際的な課題を解決している」と語った。

同氏によれば、lending vaults は分断された流動性を貸出市場へ導く一方、別のvaults は暗号資産を売買する場合があり、異なる扱いが必要だという。

「『DeFi lending』を単一のラベルとして射程に入れてしまうと、本来は逆の答えが妥当な構造まで一括して捕捉されるおそれがある。」

ブリュッセルが貸出を規制する決定を下すなら、この区別は重要になる。なぜなら、「DeFi lending」という広いカテゴリは、経済的機能が大きく異なる構造と、それらを実際に統制する人々をひとまとめにしてしまう可能性があるからだ。

実際に誰を規制すべきか

MiCAは現在、「fully decentralized manner」で提供される暗号資産サービスを除外しているが、活動の一部のみが分散的に行われる場合には適用され得る。

考えられる解決策の一つは、分散性を境界線にすることだが、Galea氏はそれでは新しいプロトコルが不利になる可能性があると指摘する。同氏はこう述べる。

「Decentralization はスペクトラムであり、時間の関数でもある。これに基づくテストは、より新しく斬新なプロトコルを不利にし、何年もかけて支配権を分散してきた成熟した既存勢を固定化してしまう。」

Brisov氏は、焦点はむしろ vault の構造と、人々がそこに対して持つ支配力に置くべきだと述べる。

「より安全なのは構造だ。そこには undertaking も任命された manager もなく、保有者はプールに対する直接のコード化された請求権を持ち、利用者はパラメータ変更が発効する前に退出できる。」

同氏によれば、ブリュッセルが貸出と借入に規制が必要だと判断するなら、crypto asset service provider の定義自体を広げるのではなく、規制対象の暗号資産サービスの一覧に明示的に追加すべきだという。

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Curve Financeの創設者Michael Egorov氏は、ルールは分散型貸出と従来型金融の違いも踏まえる必要があると主張する。同氏はこう述べる。

「もしDeFi lendingがいずれ規制対象に入るなら、完全に別物として扱われるべきだ。DeFiには従来の貸出が必要とする安全策の一部は不要だが、同時に別の安全策が必要な場合もある。」

Egorov氏は、規制は「本当に慎重に」進めるべきであり、専用の枠組みは安全性を高め、新たな利用者にDeFi lending を開く一方で、その設計上コンプライアンスできないプロトコルがあるルールを避けられる可能性があると述べる。

欧州委員会の協議は9月30日に締め切られ、その後の展開は lending vaults がMiCAの外にとどまるのか、それとも新たな規制枠組みの対象となるのかを左右し得る。ブリュッセルにとっての課題は、DeFi lending を規制するかどうかだけではない。非常に異なる形態のオンチェーン貸出と、それらを実際に支配している人々（もし存在するなら）を見分けるルールをどう書くかである。