欧州委員会のMiCAレビューは、技術的な調整の域を超え、EUの暗号資産市場の構造を変えうる問題に踏み込んでいる。MiCAは主要経済体として初めて包括的な暗号資産規制フレームワークを導入したものとして広く認識されており、このレビューの結論は、独自の規則をまだ策定中の他の管轄区域から注視される可能性が高い。回答期限は9月30日までであり、議論は欧州の規制対象範囲をどこまで広げるべきか、またより厳格な規則が活動をより迅速に対応する管轄区域へ移すリスクがあるかどうかに集中している。

主要ポイント

MiCAの第1段階実施フェーズでは、ガイダンスだけでは解決できないギャップが明らかになった。

ステーブルコインをめぐる議論は、市場アクセス、通貨的影響力、および米国との規制競争の問題になりつつある。

ステーキング、レンディング、DeFiをEU規制により深く組み込むことは、法的不確実性を減らす一方でコンプライアンスコストを高める可能性がある。

トークン化は、暗号資産、銀行業、証券、決済の間の従来の境界線を維持することをますます困難にしている。

結果は、欧州がMiCAを拡大するか、既存の金融規則に次のデジタル資産の波を吸収させるかの判断材料となる。

MiCAの次に来るもの

5月20日、欧州委員会は対象を絞ったMiCAレビューの意見公募を開始した。元々8月31日だった回答期限は、その後9月30日まで延長された。

MiCA第140条は、ブリュッセルに対し、2027年6月30日までに規制の運用状況について欧州議会および理事会に報告することを求めている。証拠が変更の必要性を示唆する場合、その報告書には立法提案が添付される場合がある。

「MiCA 2.0」は、欧州委員会がこのプロセスにつけた正式名称ではない。この言葉はむしろ、レビューをめぐって形成されつつある議論の略語として定着した。すなわち、欧州が的を絞った修正を必要とするのか、それともMiCAが対象外としたか、部分的にしか対応しなかった市場やサービスを含むより広範なパッケージを必要とするのか、という議論である。

今回のタイミングは、当初のフレームワークが交渉された際にはなかったものを政策担当者にもたらす。それはMiCAの実際の運用経験である。MiCAの資産参照トークンおよび電子マネートークンに関する規定は2024年6月30日から適用されており、暗号資産サービスプロバイダー向けのより広範な制度は2024年12月30日に施行された。既存の暗号資産サービスプロバイダーの最大経過措置期間は7月1日に終了したが、加盟国はこれを短縮することが認められていた。今後、ライセンス、コンプライアンス、市場の経験を活用し、規則が実際にどう機能しているかを評価できる。

グローバルステーブルコインがMiCAの最初の主要な試練

MiCAは既に欧州の顧客が取引できるステーブルコインを変更した。ESMAは2025年初頭に各国規制当局に対し、CASPが非準拠の資産参照トークンおよび電子マネートークンに関わる特定のサービスの提供を停止するよう求めた。Krakenはその後、EEAクライアント向けの取引からUSDTおよびその他複数のステーブルコインを削除した。

越境発行はより難しい問題を提起している。

グローバルステーブルコインは、EU規制下の発行者とEU圏外の発行者が並存し、両市場で互換性のあるトークンが流通する形態をとりうる。トークン保有者にとっては、背後に異なる企業、準備金プール、法的管轄区域があっても、資産は同一に見える場合がある。

この区別は大量の償還時に重要になる。欧州以外の保有者がEU発行者に実質的に依存でき、より広範な準備金プールの一部がEUの管理外にある場合、他の場所で生じた流動性プレッシャーが欧州のエンティティに波及しうる。

欧州システムリスク委員会は、準備金の利用可能性、規制アービトラージ、越境償還に関するリスクを含め、複数発行者構造について警告を発している。

議論されている選択肢の一つは、等価性（エクイバレンス）制度である。第三国の適格な発行者は、準備金、償還権、規制当局間の協力に関する条件を満たすことを条件に、欧州へのアクセスを得ることができる。

米国も独自の同様のアプローチを開発しており、次の施策を検討する欧州にとって実際の比較対象を提供している。その他の管轄区域も競合するフレームワークを構築している。英国は独自の暗号資産制度について相談を実施しており、シンガポールは「支付サービス法」に基づきデジタル決済トークンサービスを規制し、香港は仮想資産サービスプロバイダー向けのライセンス制度を導入した。

GENIUS法が利害関係を高める

米国は2025年7月18日にGENIUS法を制定し、米国の規制要件を満たせる外国ステーブルコイン発行者に向けた道筋を創出した。

最終的なGENIUS法の下では、外国発行者は、本拠地の規制体制が米国のフレームワークと同等であると認められ、追加の米国条件を満たす場合に米国市場にアクセスできる。これには通貨監督庁への登録、および相互主義の取り決めで別段の定めがない限り、米国の顧客からの流動性需要を満たすために米国の金融機関に十分な準備金を維持することが含まれる。

これらの要件は2028年7月18日から特に重要になる。財務省の実施通知は、許可された米国発行者または適格する外国発行者からのものを除き、デジタル資産サービスプロバイダーは一般に米国の顧客にステーブルコインを提供できないと説明している。

政策目標は市場監督の域を超える。GENIUS法が署名された際、スコット・ベッセント米財務長官はこの法律を「ドルの覇権」と直接結びつけた。

これは欧州にとって重要である。なぜなら、ドル建てステーブルコインはすでにグローバルな暗号資産市場全体で最も深い流動性を持っているからだ。IMFが地域ステーブルコインのドル化を加速させる可能性があるとの警告を発した件で考察したように、国内トークンとドル建てトークンを同じインフラに置くことは、資本がデジタルドルに移動しやすくなる可能性がある。

欧州中央銀行は別途デジタル・ユーロ構想を推進しており、これはますますデジタル化する通貨環境において中央銀行決済の選択肢を確保することを目的とした準備段階にある。MiCAが民間ステーブルコインをどう扱うかは、このより広範な金融政策目標と相互に作用する。

したがって欧州の政策担当者は現実的なトレードオフに直面している。準備金と償還に関する保護措置はMiCAの中心であり続けるが、競合市場よりもアクセスを実質的にはるかに困難にする規則は、流動性とステーブルコインの活動を他の場所に移す可能性がある。

DeFi、ステーキング、レンディングが議題に復帰

対象を絞った意見公募はまた、DeFi、ステーキング、レンディング、借入、および現在のフレームワークにきれいに当てはまらないその他の活動についてのフィードバックを求めている。

これらのうちいくつかの除外は、MiCAの作成時には意図的なものであった。

暗号資産のレンディングと借入は規制の対象外であり、EUが共通制度の必要性を検討する間、国内法が適用されたままとなっている。DeFiは異なる課題を提示する。なぜならMiCAの多くは、特定可能な発行者とサービスプロバイダーを前提に設計されているからだ。従来型の仲介者なしで運営されるプロトコルは、同じ規則で対処することが困難な場合がある。

ステーキングは、サービスにカストディが関わる場合など、一部の状況ではすでにMiCAと交差している。今回のレビューは、その取り扱いが十分であるか、あるいはステーキングにより具体的な規定が必要かどうかを検討している。

いかなる拡大も、取引所および取引やカストディに並行してステーキング、レンディング、イールド製品を提供するその他のCASPに直接的な影響を与える。したがって、資本金、行為規範、開示要件に関する問題は、法的定義そのものと同程度に重要になる可能性が高い。

NFTもレビューの対象

NFTも、MiCAの既存の取り扱いが試されているもう一つの分野である。

この規制は、真にユニークで非代替性のある暗号資産を除外している。これには一部のデジタルアートやコレクションが含まれる。ただし、この除外はトークンに「NFT」というラベルを付けるだけのものよりも狭い。大規模なシリーズやコレクションは、実際の特性に応じて代替性があるとみなされる場合がある。

今回のレビューは、NFT市場の発展が、これらの資産をめぐるサービスプロバイダーに対する異なるアプローチを正当化するかどうかを問うている。

NFTをMiCAの包括的対象に含める決定はなされていない。ただし、この意見公募は、当初のフレームワークの枠外にあったカテゴリーを再び開くものである。

トークン化金融が境界を曖昧にしている

伝統的金融は、暗号資産市場と重複するインフラをますます使用している。

トークン化された銀行預金は一般的にMiCAの暗号資産ではなく預金のままであり、トークン化された証券は金融商品に該当する場合、引き続き証券法の対象となる。ただし、両者とも、ステーブルコインやその他の暗号資産をサポートするシステムとも取引、決済、または相互運用がますます可能になっている。

業界団体は意見公募が開始される前からすでに立場を明確にしていた。Coinbaseは欧州の政策担当者に対し、DeFiとセルフカストディを保護し、利付ステーブルコインに対する制限を再考し、MiCAの進化に伴いより大きな国際的な規制の調和を追求するよう求めた。

電子マネートークンはさらなる重複点を生み出す。暗号資産の送金はMiCAの対象となると同時に決済サービスを構成する場合があり、2つの異なるフレームワークの下での認可とコンプライアンスに関する問題が生じる。

これらの事例は、複数の製品が類似した技術的インフラを共有している場合でも、トークン化が資産の法的カテゴリーをますます重要にしていることを示している。

CASPには詳細に対する直接的な利害関係がある

取引所、カストディアン、およびその他の欧州のCASPにとって、今回のレビューはEUでの事業のコストと範囲に直接影響を与える可能性がある。

第140条は、政策担当者に対し、暗号資産サービスプロバイダーのMiCAコンプライアンスコストを営業費用に占める割合として検証することを求めている。また、この意見公募は、現在の資本要件が適切かどうか、暗号サービスの定義を拡大すべきかどうか、およびフレームワークが欧州の市場にどう影響しているかについても検討する。

ステーキングやレンディングなどの活動に関する共通のEU規則は、異なる各国のアプローチをナビゲートするコストを削減できる。結果はそれらの要件がどう設計されるかに大きく依存する。満たすことが困難または高コストな追加義務は、EU市場向け企業が、より軽い制度の下で事業展開する競合企業に対して不利な立場に置かれる可能性がある。

これにより、取引所、発行者、銀行、業界団体は、意見公募を活用してMiCAが機能している部分と、フレームワークが不必要なコストや不確実性を生み出している部分を示す強いインセンティブを持つ。

業界には9月末までの猶予がある

業界参加者は9月末までに回答を提出する必要がある。

次の主要なステップは、2027年6月30日までに欧州議会および理事会に提出される法定報告書である。ブリュッセルはレビューを通じて収集された証拠を用いて、改正が正当化されるかどうか、また正当化される場合、立法提案に何を盛り込むべきかを決定する。

その時までに、政策担当者はMiCAの交渉時に未解決だった複数の分野で選択を行う必要がある。グローバルステーブルコインは欧州の外国発行者に対するアプローチを試しており、DeFiとステーキングは当初のフレームワークの枠外にあるサービスについての問題を提起し、トークン化金融は暗号資産インフラを伝統的な銀行業と決済に近づけている。

今回のレビューは、ブリュッセルが最終的に改訂されたEU暗号資産制度の対象にすべきと判断する活動の範囲を決定する。

方法論：本記事は、EUの公式規制文書、意見公募資料、法令、および関連当局の公開声明に基づいている。

免責事項：本記事は情報提供のみを目的としており、法的、財務的、または投資に関する助言を構成するものではない。