Bitwiseの最新ステーキングレポートによると、イーサリアムのバリデーターが保有するETHは過去最高の35.9%に達した。ステーキングとは、ホルダーがトークンをバリデーターに預け、Proof-of-Stakeネットワークのセキュリティを支えて報酬を得る仕組みであり、2020年12月にイーサリアムで開始され、同ネットワークは2022年9月にProof-of-Stakeへの移行を完了した。ネットワークの年換算ステーキング利回りは第2四半期の2.81%から第3四半期には2.63%に低下し、Solanaも6.38%から5.99%に下落した。こうした数字の背景には、あまり目立たないコストが存在する。ステーカーに支払われる報酬の大部分は新規発行されたトークンとして支払われ、報酬を得る供給そのものを希釈化しているのである。

Bitwiseのレポート内容

資産運用会社Bitwiseは、両ネットワークの利回りを、バリデーター手数料やオペレーター手数料を差し引く前のグロス basis で測定している。

四半期を通じて、両チェーンのバリデーター数はそれぞれ正反対の理由で減少した。イーサリアムでは、EIP-7251の下でオペレーターがバリデーターを統合し、バリデーターあたりの上限残高が2,048 ETHに引き上げられた結果、数は約110万から88万1,000に減少した。ただし、該当するETHはステークされたままだった。一方Solanaでは、コスト圧力により小規模オペレーターが撤退し、数は696から659に減少した。

イーサリアムの利回り低下の約半分はステーク増加によるもの

イーサリアムは固定の報酬レートを設けていない。プロトコルドキュメントに定められたルールでは、ステークされたETH1枚あたりの基本報酬は、ステークされたETH総量の逆平方根に比例して変動する。発行总量はステークの増加とともに増えるが、その増加率はステーク自体より低いため、新たな入金が行われるたびに残りのに支払われるレートは低下する。

稼働中のバリデーター残高は四半期で8.8%増加し、4,024万ETHから4,380万ETHとなった。平方根カーブ上では、この規模の増加により発行レートは四半期末残高か平均残高のどちらを用いるかにもよるが、概ね3〜4%低下する。これをイーサリアムの利回りに当てはめると、0.18ポイントの下落のうち約0.08〜0.10ポイントが説明できる。

残りの下落は、ユーザーが支払う額の減少を反映している。ネットワーク手数料とMEV(バリデーターがトランザクションの包含や順序の選択を通じて獲得できる価値)は第3四半期に1日平均198 ETHとなり、第2四半期の331 ETHから40%減少した。この総額の一部はバリデーターに支払われるのではなくバーンされている。Fusakaアップグレード後のガス上限引き上げによりブロック容量が増え、ユーザーがブロックスペースを巡って競う度合いは低下した。Bitwiseによると、代表的な4種類のトランザクションの平均コストは前年比67%低下した。優先手数料とMEVは第3四半期の利回りのうち0.10ポイントを占めた。

Solanaの下落は手数料ではなく発行によるもの

Solanaのレートは別の理由で動いた。同ネットワークの発行は、インフレ率を年15%ずつ引き下げ、1.5%の下限に達するまで続くディスインフレスケジュールに従っている。発行はSolanaのグロスのステーキング利回りのほぼ90%を占めるため、このスケジュールが報酬の方向性を決める。

Bitwiseの内訳によると、第3四半期に発行要素は0.53ポイント低下した。新規発行されるトークンが減り、そのトークンが3.1%増加したステーク、現在4億4,050万SOLに分配されたためである。手数料は逆に動いた。ユーザーは取引に33%多くのSOLを支払い、ブロック報酬とJitoのチップが0.14ポイント上乗せし、差し引き0.39ポイントの低下となった。

ホルダーが実際に手にするもの

Bitwiseの利回りは、誰かが取り分を差し引く前に測定されたものである。バリデーターはコミッションを請求することがあり、ステーキングプールはサービス料を取ることがあり、ファンドは自らの費用を請求しながら保有資産の一部を非ステークのまま保つことがある。ETFの場合、報酬は現金で支払われるのではなく、しばしば各口の価値に組み込まれる。これについては、CoinDooのステーキング報酬がETF投資家に届く仕組みに関する解説で取り上げている。

2つ目の控除はより見えにくい。両ネットワークの利回りの大部分は新規発行トークンで構成されており、それらのトークンは総供給を拡大させる。したがって、ステーカーのネットワークにおけるシェアは見かけのレートより小さい幅でしか増えず、ステークしないホルダーのシェアは縮小する。

概算：希釈後の利回り

-イーサリアム ≈ 1.7%。** 供給の35.9%に対して2.53%の発行が行われる場合、新たに発行されるETHは総供給の約0.9%に相当し、年間で増加する。2.63%の利回りにより、ステーカーの全ETHに占めるシェアは年約1.7%増加する。手数料のバーンがあればそれがわずかに上乗せされ、オペレーター手数料があれば減少する。

• Solana ≈ 2.2%。 供給の69%に対して約5.3%の発行が行われる場合、総SOLは年約3.7%拡大する。5.99%のグロス利回りにより、ステーカーのシェアはコミッション差し引前で約2.2%増加する。非ステークのホルダーのシェアは約3.5%縮小する。

これらの推計はBitwiseの第3四半期数値に基づく。結果はステーク残高、バーン、コミッションによって変動し、トークン価格の変動は考慮されていない。

入出金の状況

第3四半期末時点で、新規のETH入金が報酬獲得を開始するまでに約25日待ち、2月の約70日から短縮された。イーサリアムネットワーク全体での退出は1日57,600 ETHに制限されているため、多数のホルダーが同時に退出すると待ち行列が長期化することがある。提案中の変更EIP-8061が実現すれば、この上限はBitwiseの推計で約247,000 ETHに引き上げられる。リキッドステーキングトークンはより速い手段を提供する。基礎となるETHがステークされたままでも売却できるためだが、急いで売却する場合は、そのETHが表す価値を下回る価格を受け入れざるを得ない可能性がある。

両ネットワークが発行を見直し

Solanaでは、より速い削減がすでに承認されている。8月、バリデーターはSGP-0002を可決した。これは年間ディスインフレ率を1.5%の下限を維持したまま30%に倍増させるものである。賛成率67.00%、閾値を0.33ポイント上回って承認されたが、発動日はまだ決まっていない。発動すれば、Solanaはその下限に到達するまでの期間が約5.7年から約2.8年に短縮される。

イーサリアムにおけるこの議論はそこまで進んでいない。EIP-8363は、ステークされるETHが増えるにつれてコンセンサス報酬のバーン割合を引き上げ、5,000万ETHで76%に達させる内容である。支持者は、ホルダーがますます拡大するセキュリティ予算のために希釈化されるべきではないと主張し、批判者は報酬の薄れが小規模オペレーターを市場から追い出すと警告している。9月7日、イーサリアム財団のプロトコルチームは、計画中のHegotáアップグレードへの採用を推薦しないことを決め、発行の変更にはより広いコミュニティでの議論が必要であると述べた。

過去最高のステーク量は、どれほど多くのETHとSOLがロックされているかをしている。ステーキングを検討するホルダーにとって、結果を左右する数字は、コスト差し引後の報酬、新規発行トークンとして支払われる割合、そして退出に必要な時間である。今後注目すべきは、まだ設定されていないSGP-0002の発動日、9月7日の決定後にイーサリアムの発行に関する幅広い議論がどこへ向かうか、そしてEIP-8061が提案から実装へと進むかどうかである。

本記事は情報提供のみを目的としており、金融または投資に関する助言を構成するものではない。ステーキング報酬は変動するものであり、トークン価格の下落による損失が獲得した報酬を上回る可能性がある。