Ethena USDeの利回り：その源泉と、BaFinの2025年の事業清算命令が保有者に意味すること

$USDeの利回りは、預金されたドルの利息から生じるものではありません。デリバティブ市場での取引ポジションから生じます。トークンの背後には暗号資産の保有があり、それと同じ規模の反対ポジションがパーペチュアル先物市場に置かれています。収益として残るのは、実質的にその市場におけるロングとショートの間の定期的な清算支払い、すなわちfunding rateです。

このトークンを今日特徴づける第二の事実があります。2025年、ドイツの金融監督当局BaFinは、Ethena GmbHに対し、まさにこのトークンに関する許認可を要する事業を清算するよう命じました。保有者にとって、これは単なる利回りの話ではありません。誰が償還を受け付けるのか、請求権が現在どこにあるのか、そして市場価格そのものを扱わない場合でも欧州での法的扱いが重要になる理由を左右します。本稿では、収益メカニズムの仕組み、その反転点、そしてBaFinの2025年の命令が保有者にとって現在何を意味するのかを整理します。数値にはすべて日付と出典を付し、価格予想は行いません。

$USDeとは何か、そして$USDCのような準備資産裏付け型ステーブルコインではない理由

$USDeは米ドルに連動するよう設計された暗号トークンですが、価格安定は銀行口座のドル残高によるものではなく、ヘッジ取引によって実現されています。これは、銀行預金や短期国債を中核的な裏付けとする$USDCや$USDTとの違いです。

BaFinは2025年3月21日の消費者向け通知で、この構造を自らの言葉で説明しています。Ethena GmbHは$USDeと呼ばれるasset-referenced tokenの発行者であり、「自社の説明によれば、資産準備として他の暗号資産のみを保有している」、そして価格安定は「ヘッジ用デリバティブを用いたアルゴリズムによって確保される」というものです。これが業界でいうsynthetic dollarの公式な要約です。

欧州の暗号資産規制MiCARでその名で定義されるasset-referenced tokenは、他の価値、権利、通貨を参照することで価値の安定を保つことを目的とした暗号資産です。この分類は単なる形式ではありません。欧州で発行者がどの許認可を必要とするかを決めるためであり、ドイツ企業に対する一連の手続きの出発点でした。

規模比較をすると、その設計が具体的に見えてきます。CoinGeckoの価格APIで2026年8月21日12:39 UTCに測定したところ、$USDeの時価総額は40.63億米ドル、価格は0.9997米ドル、あるいは0.85497ユーロでした。同じ検索で$USDTは1,830.4億米ドル、$USDCは728.0億米ドルでした。つまり$USDeは、システム的に注目されるほど大きく、しかも仕組みを理解している保有者が多くないほど小さいのです。

$USDeの利回りはどこから来るのか：デルタニュートラルなポジションとfunding rate

デルタニュートラルとは、同じ大きさの相反する2つのポジションが互いの価格変動を打ち消し、利益が価格に依存しなくなることを意味します。同じ数量の暗号資産を保有し、同量を先物契約でショートしても、価格が上がれば何も得ず、下がっても何も失いません。残るのは、反対ポジションを持つことに対してデリバティブ市場が支払う対価だけです。

その支払いの流れがfunding rateです。パーペチュアル先物は満期のない先物契約で、価格が現物価格から恒常的に乖離しないよう、買い手と売り手が短い間隔で相互に清算を行います。市場が強気なら、ロングがショートに支払います。したがって、資産を保有しつつショートにいる者が受け取り側になります。

したがって、シンセティック・ドルの収益は銀行的な意味での利子ではありません。主として楽観的なデリバティブ市場が、逆風に対して支払う価格です。上昇を見込む資金が下落を見込む資金より多い限り、資金はショート側へ流れます。このため、こうした構造の収益は上昇局面で膨らみ、静かな相場では細ります。利回りは固定クーポンではなく、市場環境に依存するからです。

funding rateがマイナスになると何が起こるか

デリバティブ市場のセンチメントが反転すると、支払いの向きも逆になります。ショートポジションがロングポジションに支払う側となり、モデルの収益源はコスト項目になります。ヘッジされたポジションは価格変動に左右されませんが、その時点からは収益を生まず、継続的に費用がかかるようになります。

そのような局面では、さらに2つの負担が生じます。第一に、ヘッジはデリバティブ取引所そのものに置かれます。そこで担保を差し入れる者は、その取引所のデフォルトリスクを負います。第二に、反対ポジションは、どれだけ流動性がある中で解消できるかに左右されます。市場が荒れるとビッドとアスクのスプレッドが広がり、紙の上では中立なポジションでも、解消コストはモデルが示すより高くなります。

保有者にとって、1つの単純な確認点が導かれます。funding rateから生じる利回りは、誰にも保証できない市場条件に結びついています。したがって、それは固定利率ではありません。マーケティング資料がそう見せたがるとしてもです。

$USDeとsUSDe：なぜ利回りは第2のトークンに依存するのか

利回りは、すべての$USDe保有者に自動的に流れるわけではありません。保有者がトークンを第2の利回り付きバリアントに交換したときにのみ得られます。その第2のバリアントのティッカーはsUSDeです。BaFinは2025年3月21日の通知で、この関係を次のように明記しています。「$USDeとsUSDeのトークンは、投資家が$USDeトークンと引き換えにsUSDeトークンを受け取れるように結び付けられている。このsUSDeトークンは、投資家に$USDeトークンの返還請求権に加えて、追加の利回りを与える。」

この構造は、規制当局が第2の論点を開いた箇所でもあります。同じ文書でBaFinは、sUSDeトークンを用いてドイツで有価証券が必要なsecurities prospectusなしに公募されているという「十分に根拠づけられた সন্দ?」を公表しました。prospectusとは、公募有価証券のリスクを提供者が開示しなければならない文書であり、これがなければ投資家は検証された情報基盤を持てません。

$USDeの規模：$USDTと$USDCとの比較

時価総額40.63億米ドルの$USDeは、中規模のドル連動トークンですが、従来型の法定通貨裏付けを持たない資産の中では大きく前進しています。参考として、2026年8月21日12:39 UTC時点の同じ測定値を挙げると、$USDTは1,830.4億米ドル、$USDCは728.0億米ドル、$USDeは40.63億米ドルでした。最大手との差はおよそ45倍です。

大手事業者の裏付けを比較すると、$USDTには2026年8月のKPMG監査意見書付きの監査済み準備資産があり、$USDeには継続的に再調整される取引ポジションがあります。監査済みの準備資産保有と、継続的にヘッジされた取引ポジションとの差こそが、この比較の核心です。

2025年3月以降、BaFinがEthena GmbHに対して命じたこと

進行中の許認可手続きで、BaFinは自らの判断として重大な欠陥を認定し、2025年3月21日に即時執行可能な措置を命じました。公式通知によれば、その内容は、資産準備を保管機関を通じて凍結する指示、その資産に対する業務執行役の処分権限の制限、新規顧客取引の停止指示、そして遵守を監視する特別委員の任命でした。特別委員とは、規制当局が設置し、会社内で職務と権限を持つ者です。

同じ出典には、背景となる重要データもあります。フランクフルト・アム・マインに本拠を置くEthena GmbHは、2024年6月28日以降ドイツでこのトークンを発行しており、2024年7月29日に許認可を申請したことでMiCARの移行制度を利用できました。通知時点で約54億枚のトークンが流通しており、その大部分は2024年6月28日以前にドイツ国外で発行されたものです。2025年1月1日以降は、British Virgin Islandsを拠点とするEthena BVI Limitedも同じトークンを発行しています。

その後の経緯は2025年4月15日の通知に記録されています。同社は2025年4月3日に許認可申請を取り下げ、それにより手続きは終了し、移行制度も失効しました。2025年4月4日、当局は合計600,000ユーロの制裁金と支払い・処分禁止を科し、4月14日には許認可を要する事業の清算命令が出されました。法的根拠はドイツのCrypto Markets Supervision Actでした。同じ通知で当局は、同社がEU内の顧客数について信頼できる数値を提示できなかったこと、これがMiCAR措置の初適用だったことも記録しています。

公平を期すため、相手方の立場も通知本文にあります。Ethena GmbHは2025年4月22日に各決定に対して異議を申し立てており、規制当局によれば措置は即時執行可能だったものの、最終確定ではありませんでした。2025年3月21日の命令は、清算命令に置き換わったため、2025年6月25日付で将来に向かって解除されました。

償還手続きと清算：2025年8月7日以降に適用されること

2025年6月25日、BaFinは償還手続きを開始し、保有者に42暦日の期限を与えました。当局の文言では次のとおりです。「$USDeトークンの保有者は、今から2025年8月6日まで（合計42暦日）、EUのMarkets in Crypto Assets Regulation（MiCAR）の規定に従ってEthena GmbHに対する償還請求権を行使する機会を有する。」この手続きは特別委員の監督下で進められました。

この命令の結果として、今日もなお重要なことが3点あります。Ethena GmbHはその後、ドイツ、欧州連合、欧州経済領域で清算済みとみなされます。2025年8月7日以降、請求はEthena（BVI）Limitedに対してのみ主張でき、つまり欧州の監督枠外にある会社が相手になります。そして発行体が発行したトークンは、その後$USDCとのみ交換されています。

流通可能性については、英語圏の市場報道を読む際に留意すべき公式見解があります。2025年4月15日の通知でBaFinは、「$USDeトークンの二次市場での取引は、欧州連合ではもはや許容されない」と述べています。2025年3月21日には、同当局は二次市場は自らの措置の対象外であると明示していました。現在、各取引プラットフォームがこの法的立場をどう実装しているかは、それぞれの許認可の下での独自判断です。確認は各プラットフォームで行う必要があります。

この事例は、欧州ルール発効後にドイツの投資家を何度も直撃してきたパターンに当てはまります。Revolutが欧州顧客向けの$USDT取引を終了した際、多くの保有者にとってそれは税務上の影響を伴う強制的な転換でした。$USDeの事例で異なるのは、規制当局が取引プラットフォームではなく、トークンの発行体そのものを起点にしたことです。

FalconXの10億ドル融資枠が裏付けに与える変化

2026年8月19日、プライムブローカレッジのFalconXとEthenaは、10億米ドルの担保付き信用枠を発表しました。これにより、$USDeの背後にある資産からの資金が、オーバーコラテラライズされた機関向けローンへ流れることになります。これは、両社のプレスリリースが配信サービスを通じて公表した内容です。

構造もそこで説明されています。融資は特別目的会社（SPV）を通じて行われ、資金調達されたローンの担保は適格保管機関に預けられ、FalconXは貸し手、管理者、担保管理者の役割を担います。オーバーコラテラライズとは、借り手が受ける信用額より多くの担保を差し入れることを意味します。

この収益メカニズムにとって何を意味するかについては、参加者自身が語っています。Ethena Labsの創業者Guy Youngは発表で次のように述べています。「担保付き機関向け貸付は、金融における最大級かつ最も持続性の高い収益源の一つであり、オンチェーン資本はこれにほとんど触れてこなかった。」FalconXで貸付事業を担当するCraig Birchallは、「断片化したプール」から統合された資本構造への移行について語っています。この記事の論点に引き直すと、収益の一部は将来的にローン利息から生じることを意図しており、funding rate以外の源泉が加わるということです。

一方、この発表には明示的に欠けているものが2つあります。この融資枠が総裏付けの何割を占めるのかという点と、利回り付きトークンの保有者にどの程度の収益をもたらすのかという点です。発表を収益改善の証拠として読むのは、書かれている以上のことを読み込んでいるにすぎません。

$ENA上昇の裏側：資本は増え、利用者は減る

ガバナンストークン$ENAは、過去24時間で全体市場を大きく上回る上昇を見せた一方、プロトコルの利用指標は逆方向を示しています。CoinGeckoの価格APIによる2026年8月21日12:39 UTCの測定では、$ENAは0.140268米ドル、0.119961ユーロで、24時間で41.87%上昇し、時価総額は13.78億米ドルでした。同じ時間帯にBitcoinも7.16%上昇して76,871米ドルとなっており、市場全体も明確に同じ方向に動いています。したがって、この動きの一部は一般的な市場環境によるもので、別の一部は資産固有のものです。ただし、どちらがどの程度かはこの数字だけでは判断できません。

価格よりも重要なのは運用指標です。ここでは、2026年8月20日の専門サービスAMBCryptoによる逆算が参考になります。プラス面としては、プロトコルに預けられた資金の価値、いわゆるtotal value lockedが、8月18日から編集締め切りまでの間に1億1400万ドル増えて43.98億ドルとなり、データサービスArtemisは過去最高の2億1400万ドルの純流入を記録しました。マイナス面としては、1日あたりのアクティブアドレスが8月7日の2,700から1,400へ減少し、8月最初の19日間のプロトコル収益は5月の709,000ドルの後に136,000ドルへ低下、7日間の手数料367万ドルのうち、過去24時間分はこの計算では84.11ドルにとどまりました。

したがって、強気シナリオと弱気シナリオは並んで存在しており、いずれもその著者に帰属させるべきです。AMBCryptoの表現によれば、楽観的な見方は新たな資金流入を見て、それを信頼感の高まりと解釈します。同じ分析に対する懐疑的な見方は、流入資金が少数のアドレスから来ているように見えること、そして収益面が価格上昇に追いついていないことを指摘します。同サービスは、利用者数の増加を伴わない資金増加こそが、この動きで最も示唆的なサインかもしれないとまとめています。

ドイツの暗号資産税：$USDCへの強制交換が引き起こすもの

ドイツでは、1つの暗号トークンを別のトークンに交換することは、それを任意に行ったかどうかに関わらず、最初のトークンの処分と2つ目のトークンの取得に当たります。これが、監督当局の命令が税申告書に現れる場面です。

$USDeの事例では、償還手続きで$USDeを$USDCに交換された人は、税法上それを処分したことになります。課税上の効果が生じるかどうかは、保有期間と取得価額と処分価額の差の大きさによります。1ドル前後で推移するトークンでは小額であることが多いですが、ユーロとドルの為替変動によって予想以上に大きくなることがあります。

第二の論点は、その収益そのものです。利回り付きトークンからの入金は、売却による譲渡益とは税務上別物であり、個別に記録しなければなりません。月をまたいで少額が入ると、年末には手作業ではきれいに再構成しにくい長い一覧になります。

本稿の主要用語を1文ずつで

他の情報源を読む際に専門用語でつまずかないよう、本稿の用語を1つずつ定義します。

Synthetic dollar: ドルとの連動が、保管されたドル残高ではなくヘッジ取引によって実現されるトークン。

Asset-referenced token: EU規則MiCARにおいて、他の価値、権利、通貨を参照して価値の安定を保つことを目的とした暗号資産。

Delta-neutral: 保有と同規模の反対ポジションが互いの価格変動を打ち消すポジション。

Perpetual future: 満期のない先物契約で、定期的な清算支払いによって現物価格に連動させるもの。

Funding rate: パーペチュアル先物のロングとショートの間でやり取りされる清算支払いで、市場センチメントに応じて一方向または逆方向に流れる。

Overcollateralised: ローン金額より多くの担保が差し入れられる貸付。

Special purpose vehicle (SPV): 単一取引のために設立され、資産が設立者の資産と分離される会社。

Special commissioner: 監督下の会社で職務と権限を持ち、命令遵守を監視するために規制当局が設置する者。

Securities prospectus: 公募有価証券のリスクを提供者が開示しなければならない文書。

利回り付きドル建てトークンを持つ前の3つの確認事項

利回りをうたうトークンで決定的に重要なのは、その利回りを誰が支払い、その継続に何が必要かという点です。$USDeの事例から、他の構造にも当てはまるいくつかの確認点が導けます。

まず、裏付けの中身を明確にしてください。銀行預金や国債は、継続的に再調整される取引ポジションとは異なり、両者には異なる弱点があります。次に、発行者がどこに拠点を置き、どの規制当局が管轄するかを確認してください。紛争になれば、誰に頼れるかが決まるからです。第三に、利回りが自動的に発生するのか、それとも第2のトークンに結びついているのかを確認してください。ここには独自の法的問題が伴います。そして第四に、強制交換は、自分が望んでいなくても税務上の処理対象になることを忘れないでください。

Ethena $USDe：押さえるべき点

利回りには価格があり、その価格はデリバティブ市場の中にあります。市場が楽観的である限り、ロングがショート側に支払います。funding rateがマイナスになると、収益源は継続的なコスト項目になります。

購入前には、誰が責任を負うのかを確認してください。Ethena GmbHの場合、許認可手続きは許認可を要する事業の清算で終わり、2025年8月7日以降、請求先はBritish Virgin Islandsの会社に向かいます。

強制交換も含め、すべてのスワップを記録してください。命令による転換は税務上の処分に当たり、利回り付きトークンからの入金は別途上乗せで扱われます。日々記録しておけば、後での再構成を避けられます。

一次情報を読むなら、償還手続きに関する規制当局の消費者向け通知はBaFinの公表欄に、信用枠の発表はFalconXのプレスリリースにあります。

（2026年8月21日時点。本稿は投資助言ではありません。価格や手数料体系は変わるため、購入前に必ず提供者の条件を確認してください。）