合成ドルUSDeの基盤プロトコルであるEthena(ENA)は2026年9月25日、利回り生成型ステーブルコインの裏付け資産の一部を、Binance上のトークン化米国株式および株式パーペチュアル先物を通じて運用すると発表しました。これにより、USDeの資金調達エンジンは初めて暗号資産市場を超えた領域へと拡大します。

USDeは、ヘッジ付き戦略にリザーブ裏付けを運用させることで利回りを生み出しています。Ethenaプロトコルのデルタニュートラル・アプローチは、これまでBitcoin、Ethereum、Solanaなどの資産に適用されてきましたが、今回、トークン化株式のエクスポージャーと対応するパーペチュアル契約のショートポジションを組み合わせる形へと拡大しました。パーペチュアル先限は満期日のないデリバティブであり、ロングとショの保有者の間で繰り返しファンディング支払いが交換されることで、契約価格が原資産に固定されます。この典型的なベーシス取引の仕組みでは、方向性リスクは相殺され、リターンは株式のパフォーマンスではなく現物とデリバティブのスプレッドから得られます。

この措置は内部で事前承認されていました。Ethenaリスク委員会は2026年8月28日、プロトコルの配分戦略内でトークン化株式ベーシス取引を許可する枠組みを承認しています。Ethena Labsの創設者Guy Young氏はこの拡大について「開始以来、USDeの資金調達メカニズムにおける最も重要な拡大だ」と述べ、数百兆ドル規模の世界株式取引とその市場のオンチェーンへの移行を挙げました。

取引の中核となる現物商品であるbStocksは、発行体BTech Holdings Limitedが保有する証券の持分を表し、原株によって1:1で裏付けられています。対象ユーザーは、変換手数料なしでトークン化形式と従来形式の間で変換できます。最初のトークン群(Nvidia、Tesla、Circle、Micron、Sandiskを対象)は2026年6月に登場し、保有者は直接の株式保有に付随する議決権なしで経済的エクスポージャーを得られます。配分は承認されたリスク枠組みの中で実施され、トークン化現物ポジションと対応するパーペチュアルヘッジが並行して展開されます。

Binanceの29億ドル規模の株式パーペチュアル市場

Binanceは取引の両足を提供しており、デリバティブ側は急速に拡大しました。Ethenaが提供した数値によると、Binanceの株式パーペチュアル先物の未決済建玉は29億ドルを超え、2026年において市場は月率約105%で拡大し、過去6か月間の株式ベーシスは年率換算で平均3.56%でした。同取引所は8月にTradFiパーペチュアル複合市場で約4,334億ドルの取引高を計上し、そのうち株式関連契約が約,429億ドルを占めました。

BinanceのExchange & Trading責任者Shunyet Jan氏は、bStocksと株式パーペチュアル周辺の流動性深化が両商品の新たなユースケースを生み出していると述べ、Ethenaをデジタル資産における最大級のシステマティック戦略の一つと評しました。

トークン化レイヤーへの需要もそれに応じて拡大しています。8月時点で流通するbStocksの残高は約6億1,060万ドルに達し、アナリティクスプロバイダーToken Terminalが追跡するデータにおいて、トークン化株式発行体としてOndo Financeに次ぎxStocksを上回る第2位となりました。追跡対象のトークン化株式市場は約27億ドルに達し、1年前の約8,000万ドルから拡大しており、Binance Researchは2026年のこのセグメントの成長率を422%と推定しています。

株式配分は、すでに暗号資産のみの原点から大きく離れた裏付けポートフォリオに行われます。7月上旬時点で、暗号資産ベーシスポジションはUSDeの裏付けの約3,900万ドル(約1%)を占め、DeFi貸付が約46%、流動性ステーブルコインが35%、トークン化実物資産が11.2%でした。また、8月にEthenaがFalconXと開設した10億ドルのファシリティを柱とする機関向け貸付は、約3億1,000万ドル、全体の6.9%を占めています。

暗号資産ファンディングを超えた展望

ロールアウトの詳細は、この拡大の速度と限界を示しています。Ethenaによると、配分は提携発表と同じ日に開始され、Binanceが最初の取引所として確認されており、今後さらなる取引所が追加見込みです。当該取引はリスク委員会のためにKairos Researchによって審査され、14日間で少なくとも2,500万ドルの一方向パーペチュアル未決済建玉、30日間のファンディング履歴、同一取引所での対応するトークン化株式が要件とされました。Binanceの上場67銘柄ペアのうち17がこの基準を満たし、それらの取引所は4取引所で測定された29億ドルのうち21億4,000万ドルを保有しています。

一つの注意点が残ります。発行体による裏付け株式の利用を制限する補助契約(サイドレター)が締結されるまで、委員会報告書によれば、現物側はBinance関連会社に対する無担保信用エクスポージャーとなります。インセンティブは明確です。Bitcoinのファンディングレートは2024年に平均11.0%でしたが、8月11日までの今年は2.2%であるのに対し、Binanceの株式パーペチュアルは5〜8月で17.5%を記録しました。またEthenaは、デルタニュートラル口座は自動デレバレッジの優先度が低くなることも指摘しています。

数値は16:46 UTC時点のものです。この転換により、USDeの暗号資産パーペチュアルファンディングレートへの依存は低下します。これはレバレッジロング需要が弱まるたびに圧縮されるものであり、構造的に異なる第2のベーシスがこれに取って代わります。ただし、このモデルはリスクフリーではありません。株式ファンディングは薄れる可能性があり、トークン化株式とパーペチュアルの価格が乖離することもあり、さらにBinanceのbStocks構造へのカウンターパーティー・エクスポージャーが加わります。株式パーペチュアル未決済建玉の持続的な成長が、リターンを左右することになります。

トークン市場は迅速に反応し、ENAのスポット価格は過去24時間で14.3%変動しました。USDeがBinanceで0.9202ドルまで下落した後に急回復したことを受け、合成ドルへの注目は高止まっています。大型の追跡ポジションも前向きです。Arthur Hayes氏の2,533万ENAのポジションは、330万ドルの含み益を記録しています。