Ethenaエコシステムのコンシューマー決済アプリケーションであるEthena Payは、USDeとUSDTを約11倍のレバレッジでループし、最大12% APYのリターンを宣伝する新しい利回りヴォールト「Earn+」を開始した。10月28日にEthena Payの公式ブログで発表されたこの商品は、USDeを担保としてUSDTを借用するものであり、その設計には報告される数値には見えにくいリスクが伴う。

このヴォールト戦略は、UpshiftとSteakhouseがAvalanche上のAave v4を通じて運用し、Ethena Payがユーザーが目にするフロントエンドアプリケーションを提供している。レバレッジはループ(担保を供給し、それに対して借り入れを行い、借入資金を追加の担保に変換すること)によって生み出される。これは長い歴史を持つDeFi手法であり、宣伝される利回りと担保価格に対するポジションの感応度の両方を同時に拡大することを特徴とする。

価格フィードは別のトークンに連動

レンディングプラットフォームは、オラクルと呼ばれる価格フィードを使用して担保と債務を評価し、Aaveはこれらの価格に基づいてポジションの清算までの距離を測定する。10月20日の技術レビューでAave Labsは、Avalanche上のUSDe価格フィードはUSDTに連動しており、この構成ではUSDTに影響しないUSDe価格の下落を検出できない可能性があると述べた。

このフィードは、上限1.04ドルのChainlinkのUSDT/USD価格を使用している。USDeが下落してもUSDTが安定していれば、ユーザーが実際の価値を失っているにもかかわらず、ヴォールトは健全に見える可能性がある。

LlamaRiskは10月19日に改訂された推奨事項で、USDeの担保係数として93%を提案した。正確なヴォールトアカウント、その現在の残高、および稼働中のオラクル構成は検証されていない。

CryptoSlateは、11倍のレバレッジを持つ仮想的なポジションをシミュレーションした。その例では、100ドルの株式が1,100 USDeを支え、1,000 USDTの債務に対抗する。この例では、USDeが0.99ドルに下落すると株式は11%減少し、0.98ドルでは損失は22%、0.95ドルでは55%に達する。いずれも手数料やコスト計上前の数値である。言い換えれば、11倍レバレッジでの2%のUSDeディスカウントは、コスト計上前でユーザーの元本の22%を消し去ることになる。

オンチェーンアナリストのUtkarsh(0xAnonとして活動)は10月28日、Xの投稿でこのヴォールトの利回りの源泉を追跡した:

1/ @EthenaPay new Earn+ pays up to 12% on dollars I traced where that yield comes from onchain pic.twitter.com/UjrEHjmlWu

— Utkarsh | 0xAnon (@0xAnon0602) October 28, 2026

借入コスト、手数料、出金

債務は元本の10倍に相当するため、借入コストは重要な要素である。年間USDT借入金利が1%上昇すると、株式の単純年間リターンは約10%減少する。また、利息は時間とともに債務に上乗せされ、ポジションの健全性を低下させる可能性がある。Aave Labsは、ステーキング済みのsUSDeとは異なり、通常のUSDeはそれ自体では利回りを生まないと指摘している(USDeはEthenaの合成ドルであり、sUSDeはそのステーキング済みで利回りを生む対抗トークンである)。

Ethena Payは独自の入出金手数料を免除している。ただし、Upshiftのドキュメントでは管理手数料、成果報酬手数料、および即時償還手数料が認められており、Earn+固有の手数料体系は確認されていない。

Upshiftのリスクルールでは、オーナーのマルチシグが出金を一時停止し、緊急出金を発動できる。その償還システムには、標準的なバッチキューと、キャッシュバッファで賄われる即時オプションが含まれている。

EthenaはEarn+の預かり総額を450万ドルに制限している。個人 limits は、Standardユーザーで20,000ドル、Proユーザーで50,000ドル、VIPユーザーで200,000ドルに設定されている。Ethena Pay全体では800万ドルを超えるUSDeを保有し、約1,400人のアクティブユーザーを抱え、アプリは47カ国で展開している。米国、EU、英国は近日対応予定とされている。こうした普及状況こそ、上記の仕組みがプロトコル専門家以外にも関係する理由の一部である。Earn+は、レバレッジ付きレンディングポジションをコンシューマー決済インターフェースを通じて提供し、オラクル、担保係数、手数料パラメータの集合としてではなく、宣伝されるAPYとして現れるためである。

出金リクエストはいつでも可能で、Ethena Payによれば24時間以内に処理されるが、FAQでは一部の出金には時間がかかる場合があると注意喚起している。注目すべき直近の項目は具体的である。正確なヴォールトアカウント、その残高、稼働中のオラクル構成の検証、Earn+の手数料体系の確認、そして米国、EU、英国への展開の未了である。

出典:Blockonomi