Ethena Foundation は、プロトコル収益を ENA トークンの買い戻しに振り向ける手数料スイッチ案を提示した。これは、プロトコルが手数料の流れをどのように配分するかに関するガバナンスレベルの変更である。Ethena は、デルタニュートラルなポジションを基盤とする合成ドル USDe のプロトコルであり、ENA はそのガバナンストークンである。この措置はまだ提案段階であり、稼働中の仕組みではない。いかなる買い戻しプログラムも、開始前にガバナンスの承認を必要とする。

提案の内容

手数料スイッチとは、プロトコルが生み出す手数料の一部を、指定された用途に振り向けるガバナンス管理の切り替え機能であり、今回はその用途が公開市場での ENA 購入である。The Block の報道によると、Ethena Foundation はこの変更を提案として位置付けた。The Block の報道 を参照。

この計画では、プロトコル手数料は未配分のままにされたり、別の用途に向けられたりするのではなく、直接 ENA の買い戻しに結び付けられる。検討中のモデルの詳細は、Ethena governance forum に示され、同フォーラムでは Oak Research の提言とともに手数料スイッチのモデルが公開された。

この提案の中で、まだ稼働しているものは何もない。承認状況と具体的な配分式は、トークン保有者がこの措置をガバナンス手続きに通すまで未確定のままである。

ENA 買い戻しが価値捕捉をどう変えるか

買い戻しの仕組みは、プロトコル利用によって生じた手数料を使ってネイティブトークンを取得することで、プロトコル収益とトークン保有者への価値捕捉を結び付ける。Foundation の提案は、ENA をその手数料フローの受け皿とし、プロトコル活動をトークン需要と整合させるものである。

この仕組みは Ethena 固有のものではない。手数料スイッチは DeFi トークノミクスで繰り返し登場してきたテーマであり、Sky（旧 MakerDAO）は余剰資金を用いて自社トークンを買い戻す Smart Burn Engine を運用し、Hyperliquid は取引手数料の一部を HYPE の買い戻しに充て、Uniswap は長年にわたり取引手数料を UNI 保有者にどのように還元するかを議論してきた。

手数料スイッチは、エコシステム全体での手数料配分のあり方も変える。これまでトークンの外にあった収益は、承認されればプログラム的に ENA の購入へ変換され、時間の経過とともに市場で流通する供給量を減少させる。

これは取引イベントではなく、プロトコル設計の変更として理解すべきである。この仕組みは手数料の配分方法を規定するが、特定の価格結果を保証するものではなく、市場反応は提案が生み出すインセンティブ構造とは別の問題である。

この方向性は、以前から Ethena が純収益を ENA の買い戻しに振り向けるべきだと議論してきた内容と整合的であり、今回の提案を、プロトコルがトークンの価値をどう捕捉するかという継続的な議論の中に位置付ける。

ガバナンスを注視する人が次に追うべき点

これは手数料配分の構造的な変更であるため、追うべきストーリーはガバナンス手続きそのものである。Foundation は公式 X アカウントでこの提案を公表したが、公開発表は承認済みのパラメータ変更と同義ではない。

注視すべきなのは、提案がフォーラムでの議論から正式な投票に移るかどうか、また検討中の手数料スイッチ・モデルのうちどれが採用されるかである。ガバナンスフォーラムで公表された Oak Research の提言は、その判断に影響を与える。採用されるモデルによって、買い戻しに充てられる手数料収益の規模と購入実施の頻度が決まる。

戦略的な論点は、Ethena が長期的なプロトコル方針として、持続的かつ手数料で資金調達される買い戻しをトークノミクスの中核に据えるかどうか、そしてその条件がどうなるかである。投票によって配分モデルと発動時期が定まるまでは、手数料スイッチはプロトコルが実行しているルールではなく、方向性を示す提案にとどまる。