シュナーベル氏、ECBにプログラム可能な準備資金の発行を求める

欧州中央銀行（ECB）理事会メンバーのイザベル・シュナーベル氏は、8月28日のジャクソンホール経済政策シンポジウムでの講演で、トークン化金融における中央銀行の役割拡大を訴えた。カンザスシティ連邦準備銀行が主催するこのワイオミング州での年次会合は、過去にも重要な金融政策メッセージの場となってきた。

「その恩恵を十分に得るには、中央銀行もオンチェーン化する必要がある」とシュナーベル氏はECBの公式講演で述べた。

商業銀行はすでに中央銀行にデジタル準備預金を保有している。シュナーベル氏の提案は、その残高をどこで使えるようにするかを変えるものだ。銀行がそこで交換するトークン化債券、証券、担保と並び、準備資金をプログラム可能なインフラ上で直接利用できるようにしたいとしている。

この提案は卸売金融の範囲にとどまる。消費者にECBのブロックチェーン・ウォレットが配布されることはなく、投資家が購入できる新しい暗号資産が作られるわけでもない。リテール向けデジタルユーロは別プロジェクトであり、ECBは発行判断の前段階として2023年11月に準備段階へ移行したが、公開型または無許可型ブロックチェーンの採用は決定していない。

トークン化資産にも最終支払いは必要

シュナーベル氏の問題意識は、実務上の不整合から始まる。金融資産は分散型台帳上に存在していても、それを購入するための資金は従来型の決済インフラに残っている場合がある。取引完了前に、銀行は2つのシステムを調整しなければならない。

トークン化債券を銀行が購入する場面を考えると、債券の所有権は分散型台帳上で移転する一方、現金支払いはユーロシステムの既存TARGETサービスを通る可能性がある。TARGETは銀行間の大口ユーロ決済を処理する即時グロス決済インフラだ。メッセージは2つのシステム間を行き来し、参加者は両方の移転が成功したことを確認しなければならない。

EUではこの種のトークン化証券はすでに存在する。2024年3月から適用されているDLTパイロット制度により、規制下の市場インフラはトークン化証券の取引・決済サービスを運営できる。まさに、シュナーベル氏が指摘する2システムの断絶が生じる場である。

債券と支払いを1つのプログラム可能な環境に置けば、両者を同時に決済できる。資金が到着した時点で債券の所有権が移転し、どちらか一方でも失敗すれば取引全体が取り消される。これはアトミック・セトルメントとして知られている。

その最終支払いに使われる現金は、平時にも金融ストレス時にも信頼性を保たなければならない。シュナーベル氏は、決済資金を安全性と、機関が緊急に流動性を必要とする際に拡張できる能力で評価している。

ステーブルコインの発行者は通常、新たな準備資産を受け取った後に追加トークンを発行するが、資金不足の局面で中央銀行準備を自力で創出することはできない。対照的にECBは、銀行が追加流動性を必要とする場合に、適格担保を差し入れれば準備資金を供給できる。

シュナーベル氏は、それでも決済やデジタル金融サービスにおける規制下のステーブルコインには役割があるとみている。EUではこれらのトークンは暗号資産市場規則（Markets in Crypto-Assets Regulation）の対象となり、ステーブルコイン規則は2024年6月から適用されている。その役割は、最終決済資産が中央銀行マネーである通貨システムの中に位置づけられることになる。ステーブルコインの拡大は従来の銀行システムにも影響し得る。以前報じたように、ステーブルコインに大きな残高が滞留すれば、欧州銀行から預金が流出する可能性がある。そうした預金は現在、住宅ローン、事業融資、その他の信用供給を支えている。

プログラム可能性はレポ取引の速度を変える

レポ市場は、プログラム可能な準備資金がどのように機能し得るかを示す有用な例だ。レポでは、一方の当事者が現金を受け取り、証券を担保として差し入れる。契約は後に、現金の返済と担保の返還を求める。

この取引には、マージン・コールや担保の差し替えが伴うこともある。現在は、複数の機関がこうした変化に応じてメッセージをやり取りし、記録を更新している。

スマートコントラクトで担保を監視し、必要に応じて追加証券を要求し、満期時に返還移転を完了させることができる。現金と担保を同じ環境に置けば、いくつかの照合手順が不要になる。

処理が速くなると流動性面の課題も生じる。担保価値が急落すれば、即時のマージン・コールが発生し得る。追加資産を用意できない機関は他の保有資産を売却せざるを得ず、すでに下落している市場にさらに圧力を加える可能性がある。

シュナーベル氏は、ECBにも同じ速度で対応することを望んでいる。ネイティブなプログラム可能準備資金があれば、将来的に中央銀行がレポ操作を行い、担保要件を変更し、適格証券を差し替え、決済プロセス内で付利条件を調整できるようになる可能性がある。講演では可能な機能が示されたが、ECBはそれらすべてを備えた稼働中の制度を承認していない。

Pontesは既存のTARGETシステムから始まる

Project Pontesは、トークン化資産と従来の中央銀行マネーの間のギャップに対するECB初の実務的対応であり、初回導入は2026年9月に予定されている。Pontesは、市場運営の分散型台帳とユーロシステムのTARGETサービスを接続し、参加者が各プラットフォームごとに個別の私的決済資産を構築することなく、トークン化資産を中央銀行マネーで決済できるようにする設計だ。海外の中央銀行でも同様の試行が行われており、スイス国立銀行のProject HelvetiaはSIX Digital Exchange上で中央銀行マネーによるトークン化資産決済をテストし、国際決済銀行（BIS）イノベーション・ハブのプロジェクトも類似の実験を調整してきた。

初期段階では、現行インフラとの接続が一部残る。現金支払いの法的な決済完了は当初TARGET2にとどまる。Pontesには、ECBが将来的に決済完了を置く計画のユーロシステム運営分散型台帳プラットフォームも含まれる。スマートコントラクト機能と24時間365日稼働は、後から導入される。

初期展開では、接続が安定して機能するか、金融機関に継続利用の十分な需要があるかを検証する。したがって、取引量が注目点となる。参加機関の数、決済される資産、運用障害の有無が、Pontesが実用的な市場インフラになりつつあるかを示す。

欧州の恒久的なアーキテクチャは未確定

Pontesは中央銀行決済の当面の必要性に対応するものだが、Project Appiaは将来的にそれを置き換える、あるいは拡張する可能性のあるシステムを検討している。ECBは、このプロジェクトが2028年までに長期的な青写真を示すと見込んでいる。

1つの可能性は、中央銀行準備、商業銀行マネー、金融資産を統合された欧州台帳に載せることだ。別の案では、準備資金をユーロシステム運営の台帳に置き、民間プラットフォームと接続する。またECBは、異なる資産をホストする相互運用可能な台帳ネットワークも検討している。

統合システムなら、分断されたプラットフォーム間で流動性を移動させる必要を減らせる一方、重要インフラとソフトウェア上の意思決定を1か所に集中させることになる。運営主体には、参加者の受け入れ、アップグレード承認、スマートコントラクト失敗時の責任分担に関する明確なルールが必要となる。

複数の接続ネットワークは、運用リスクを分散し、民間企業に競合サービスを開発する余地を広げる可能性がある。しかし、その仕組みはプラットフォーム間の信頼できる通信に依存する。準備資金が必要なネットワークに届かなければ、流動性が断片化する恐れがある。

機密保持も別の課題だ。中央銀行業務の中には、共有台帳上で公開できない機微情報が含まれるものがある。それでもECBは、準備残高、担保、流動性状況を監視するのに十分なアクセスを必要としている。

最初の試金石は実務である

直近の焦点は、Pontesが利用可能になったときに銀行や市場運営者が実際に使うかどうかだ。取引量が少ないまま、あるいは参加者が従来の決済ルートを使い続けるなら、TARGET Servicesとの接続があっても価値は限られる。

結果は、ガバナンス、技術、ECBの運用上の役割に関するAppiaの今後の判断に反映される。また、機関が中央銀行マネーをトークン化資産のすぐ横で利用できることを望むかどうかも示す。

トークン化市場は取引を迅速に処理できるが、その安定性は最終決済で使われる資金に依存している。シュナーベル氏は、ECBがその資金を同じプログラム可能環境の中で供給すべきだと考えている。Pontesは、欧州の金融機関がそれを使う準備ができているかを示すことになる。