デジタルクレジットは、企業のビットコイン均衡表をインカム創出型証券に転換する新興資産クラスである。StrategyはSTRK、STRF、STRD、STRC、STRE（最初の4銘柄は米国に上場）という5つの永久優先株式銘柄でこの市場を開拓し、その後StriveがSATAとSATSを発表し、このカテゴリーは2つの発行体・6つの米国銘柄となった。

これらの証券は、均衡表がビットコインに支配されている企業への優先株式（いわばクレジット的な）エクスポージャーを投資家に提供する。永久証券であるため、投資家は主に継続的な配当と発行体の財務健全性の持続に依拠することになる。期限付き債務とは異なり、元本全額が償還される満期日は存在しない。

デジタルクレジットの評価には、信用力、投資家保護、流動性、配当プロファイルという4つの特性の検討が必要である。本稿ではこれら4つの次元を説明したうえで、これらの観点から6つのデジタルクレジット銘柄のランク付けを提示する。以下の内容は投資助言とみなされるべきではなく、デジタルクレジットを分析するための体系的なフレームワークにすぎない。

1. 信用力

信用力とは、発行体が財務義務を履行する能力を測るものである。従来の信用分析は収益、フリーキャッシュフロー、リファイナンス能力に焦点を当てる：堅調なキャッシュ創出力を持つ企業は利息の支払いや満期債務の返済が可能である。これに対し、現在のデジタルクレジット発行体は財務的強さを主にビットコイン準備金に依存しており、純資産カバレッジがより重視される。将来的には、ビットコイン保有に加えて Significant なキャッシュフローを持つデジタルクレジット発行体も現れる可能性があり、それは信用力をさらに高めるだろう。

中心的な問いは、1ドルの信用義務をどれだけのビットコインが支えているかである。有用な指標の一つがBTCレーティングで、これは各クレジット銘柄の劣後順位を考慮したうえで、ビットコイン準備金のドル価値を未償還クレジットと比較するものだ。現金準備は純義務を減らすことで信用力をさらに強化できる。例えば5倍のBTCレーティングは、名目クレジット請求1ドルにつき5ドルのビットコインが支えていることを示す。レーティングが高いほど、ビットコイン価格下落に対する保護は大きくなる。

劣後順位が重要なのは、同一発行体の銘柄でも同一資産に対する請求権が異なりうるからだ。上位的な優先銘柄は、下位の優先銘柄よりも大きなカバレッジの恩恵を受ける：すべての上位請求権は、下位銘柄のBTCレーティング計算に含まれる。

信用力はコーポレートガバナンスと資本配分にも依存する。経営陣は継続的な配当を賄いながら、十分なビットコインカバレッジを維持しなければならない。追加のクレジット発行は配当義務を増大させる一方、資産（ビットコインまたは現金）の蓄積は資産基盤を強化する。過度なレバレッジ、不適切な財務管理、ビットコインの持続的下落は、時間とともにカバレッジを弱めうる。したがって投資家は、ビットコインの長期パフォーマンスに関する前提と、持続可能な資本構造を維持する経営陣の能力の両方を評価する必要がある。

2. 投資家保護

投資家保護は、発行体が約束した配当を支払えない場合に何が起こるかを規定する。信用力が発行体の支払能力に関するのに対し、投資家保護は支払い漏れの帰結、より具体的には遅延したインカムに対して投資家が受け取りうる補償を定める。

最初の区別は、累積配当か非累積配当かである。累積配当は支払いがスキップされても蓄積が続き、未払分配に対する投資家の請求権を保持する。非累積配当では、発行体は支払いを恒久的に放棄できる。

2つ目の区別は、未払配当の取り扱いである。一部の銘柄は追加補償なしに未払額を保持する。他の銘柄は通常の配当率で未払いを複利計算する。最も強い保護はペナルティレートを課すもので、遅延が続くにつれ未払配当が逓増するレートで複利計算される。ペナルティレートは、経営陣に定期的な支払いを維持する経済的インセンティブを生み出すとともに、支払い漏れに伴う追加のリスクと遅延に対する補償を投資家に提供する。

その他の投資家保護には、下位株主への支払制限、優先株主の議決権や取締役選出権、専用の配当積立金などがありうる。これらの条項は配当支払いを囲む契約上のガードレールを定めるものだ。保護が強いほど遅延のコストが高まり、投資家がインカムを受け取る地位が改善される。

3. 流動性

流動性は、市場価格に大きな影響を与えることなくポジションを構築・解約できる容易さを測るものである。これは、固定日に元本を償還しないデジタルクレジットにとってとりわけ重要だ。流動性のある市場こそが、投資家がポジションを解約する際に「資金を取り戻す」手段となる。

デジタルクレジットは、特に主要銘柄において、充実した二次市場流動性を発達させてきた。米国上場の6つのデジタルクレジティッカーは、米国市場で最も活発に取引される優先株式証券の一角を占める。

投資家が流動性を評価するうえで有用な指標が2つある。絶対出来高は、一定期間に取引された総ドル額を測る。出来高が大きいほど大口取引に対応でき、機関投資家のポジション構築や解約が容易になる。相対的流動性（売買回転率）は、出来高を銘柄の時価総額に対する割合で測り、発行規模に対する取引の活発さを捉える。例えば、日次出来高5,000万ドルで時価総額10億ドルの銘柄の日次回転率は5%であり、日次出来高1億ドルで時価総額100億ドルの銘柄の回転率はわずか1%だ。後者はより大きな絶対的な取引容量を提供するが、前者は発行規模に対して大幅に活発な取引となっている。要するに、絶対出来高は大口取引を容易にし、相対的回転率は残高に対する取引の活発さの水準を示す。

4. 配当プロファイル

配当プロファイルは、投資家が受け取るインカムの特性を記述する。3つの主な検討事項は、配当率ポリシー、支払頻度、配当利回りである。

最初の区別は、固定配当と変動配当である。固定配当は1株あたりの年間支払額を事前に確定させる。投資家は受取 entitled な名目インカムを把握でき、予測可能なキャッシュフローのもとで計画を立てられる。変動配当は発行体が支払率を時間とともに調整できるようにするもので、市場金利、投資家需要、銘柄の取引価格に応答しうる。固定配当は発行体の柔軟性を犠牲にして投資家のインカム予測可能性を優先し、変動配当は発行体の柔軟性を提供するが投資家にとっての予測可能性は低い。

2つ目の検討事項は支払頻度である。従来の優先証券は一般に四半期ごとに支払う。デジタルクレジットは月次、月2回、日次の配当スケジュールを導入した。支払頻度が高いほどキャッシュフローの利用可能性が向上し、再投資の機会が早まり、特定の支払日に分配が集中することが減る。2027年1月1日以降、6銘柄すべてが日次配当を行う。

3つ目の検討事項であり、本稿で述べた中でおそらく最も重要なのが、生の配当利回りである。これは受取年換算インカムをクレジットの取引価格で割ったものだ。利回りが高いことが一般に好まれるが、リスクやその他の考慮事項と併せて文脈で評価する必要もある。計算が取引価格で割る仕組み上、固定金利銘柄の名目支払額が確定していても、利回りは市場価格に連動して変動する。

6銘柄のランキング

以下のフレームワークは、米国上場の6銘柄を相互にランク付けするもので、ランク1が最も強く、ランク6が最も弱い位置を表し、同一の特性を持つ銘柄は同率とする。信用力と投資家保護は総合ランキングとする。流動性は絶対出来高と回転率に分割し、配当プロファイルは率の確実性と利回りに分割する。各カテゴリーの項目は投資家自身のニーズに基づく複合指標として一緒に評価することもできるが、ここではより高い精度を得るために分割している。支払頻度は、6銘柄すべてが2か月以内に日次配当となるため除外した。

配当率の確実性については、名目支払額が事前に確定しているため、固定配当が変動配当の上位にランクされる。このランキングは特にインカムの予測可能性を測るものである。同率は等号で示す。流動性ランキングは2026年11月2〜11日の平均日次出来高に基づき、回転率は直近報告の発行済株式数を用いて計算した。出来高と回転率は特定の期間で測定され、利回りは取引価格とともに動くため、流動性と利回りの列は各銘柄の恒常的な属性ではなく、ある時点の状況を記述するものである。

ランキングに関する注記

信用力：Strategyの優先株式は、より大きな資産カバレッジによりStriveの銘柄を上回る。各発行体内では劣後順位がランキングを決める。STRFはStrategyの最上位の優先株式であるため最高のBTCレーティングを持ち、SATSはStriveの資本構造でSATAの下位に位置するためカバレッジが最低となる。

投資家保護：SATAとSTRFが1位と2位となるのは、未払配当が逓増するペナルティレートで複利計算され、長期にわたる配当遅延の後には保有者が取締役を選出できるためである。SATAのより高いペナルティレート上限と配当積立金が優位性を与えている。STRCとSTRKはいずれも通常の配当率で未払配当を複利計算し、現在の複利レートが高いことを根拠にSTRCをSTRKの上位に置いたが、STRKも長期の配当遅延の後に取締役選出権を保有者に与える。SATSは累積配当だが、未払配当は複利計算されない。STRDは配当が非累積であり、スキップされた配当は恒久的に失われるため最下位となる。投資家には取締役を擁立する権利もない。

6銘柄のうち、STRCとSATAが変動金利銘柄であり、残りの4銘柄は固定金利である。このため配当率ポリシーは比較的単純明快だ。残りの列——出来高、回転率、利回り——は追跡可能な数値である。例えば、回転率と出来高の数値はBFCデジタルクレジットダッシュボードから入手できる。

結論

6つのデジタルクレジット銘柄はそれぞれ異なるトレードオフの組み合わせを持つ。信用力を重視する投資家はSTRFを好み、配当の確実性と利回りを重視する投資家はSATSを好むかもしれない。各次元の相対的な重要性は投資家自身のニーズに依存する。これらのランキングの背後にある入力は静的ではない：追加のクレジット発行やビットコイン・現金の蓄積は発行体のカバレッジを変え、出来高と回転率は時間とともに移動し、STRCやSATAといった変動金利銘柄は支払額を調整する——つまり、基礎数値が動くにつれ、銘柄のこれらの次元における位置づけは変わりうる。デジタルクレジットが発展を続ける中で、投資家はこのフレームワークを用いて新たな銘柄を評価し、自身の目的に最も適した銘柄を判断できる。

免責事項：本コンテンツはBitcoin For Corporationsの委託により、情報提供のみを目的として作成されたものである。著者自身の分析と見解を反映しており、投資助言として依拠されるべきではない。本稿のいかなる内容も、有価証券または金融商品の購入、売却、申込に対するオファー、勧誘、またはリクエストを構成するものではない。

本記事「Digital Credit: Comparing the Six Bitcoin Preferred Stocks」はBitcoin Magazineに最初に掲載され、Allard Pengにより執筆された。