今週、市場のまったく異なる領域から二つのインフレ警告が同時に現れ、それぞれ単独よりも組み合わせた方がより懸念される状況、すなわち「除去が困難になりつつあるインフレ」を描き出している。一つは実物の燃料市場から、もう一つはFRBに近い経済学者たちからの警告であり、ともに異なる角度から同じ根底にあるリスクを指し示している。

ディーゼル需給のひっ迫

最初の警告は物理的かつメカニカルなものだ。Platts（S&P Global Commodity Insights傘下）およびS&P Global Energy CERAによると、米州は近年の記憶の中で最も薄い供給バッファを抱えたまま、年間で最もディーゼル消費が集中する時期に入りつつある。

8月21日時点の世界のディーゼル在庫は5.42億バレルで、前年比で2,850万バレル減少した。世界のネットのディーゼル供給余力の約半分を占めるロシアと中東は、制裁、製油所へのドローン攻撃、ホルムズ海峡の障害によって、ともに事実上市場から排除されている。

米国の製油所稼働率は記録的な98%に達し、USGC ULSDクラックスプレッドは9月1日にバレルあたり98.15ドルの史上最高値を記録した。米国の在庫は五年レンジの下限を下回っており、ちょうど秋の収穫、初冬の暖房需要、製油所の定期補修シーズンが狭い時間帯に重なる時期を迎えている。クラックスプレッド（原油価格とそこから得られる精製ディーゼル価格とのマージン）は留出油の希少性を測る重要な指標であり、史上最高値の記録は、供給が逼迫しているからこそ精製業者が異常に高いマージンを確保していることを意味する。

ディーゼルはニッチなエネルギー投入物資ではない。トラック輸送、農業、鉄道、海運を支える基盤であり、持続的な供給不足は経済のほぼすべての財の流通・生産コストに波及する。つまり、財価格へ直接メカニカルに伝播するコスト圧力である。この伝播経路は政策担当者にとって対処が格段に難しい。金融政策は需要を抑えられても、ディーゼルをより多く精製することはできない。

スウォンク氏：パイプラインインフレが再燃

二つ目の警告は、こうしたコスト圧力が経済全体にどう波及するかに関わるもので、FRBにブリーフィングを行うKPMG US チーフエコノミストのダイアン・スウォンク氏によるものだ。Xでの投稿で、スウォンク氏は今週、産業・国を横断する約50名の経済学者がチャタムハウス・ルール（個人の発言は非公表）の下で開催した会合について論じ、そこで浮かび上がったインフレの姿を「衝撃的で過熱しており」、サービス業と製造業の両方で最近のISM調査が示す内容と一致していると述べた。ISMの価格指数は購買担当者が投入財に支払っている価格を捉えたものであり、コストが転嫁された場合の消費者レベルのインフレの先行指標となる。

同氏によれば、ISM価格指数が示す最も重要なシグナルは、さらなるデフレーション（インフレ鈍化）ではなく、パイプラインインフレ圧力の再燃である。製造業は関税、輸入投入財、サプライチェーン混乱の直接的影響を、サービス業は労働不足と賃金圧力に加え、それらコストのより広範な転嫁を反映しているという。運送・物流コストの上昇は財価格からサービス価格へとますます波及しており、同氏はこの動態を「余震が互いに衝突し合う」状態と表現した。

スウォンク氏は、今週の会合での議論のトーンが大きく変化したと述べた。FRBが利上げすべきかどうかという段階から、多くの業界専門家が「根付いた（entrenched）」ものとみなすインフレを阻止するにはどれほどの引き締めが必要かという議論へと移行しており、消費者自身の価格上昸への反応が分裂する中で、高水準の物価が企業や消費者の期待に組み込まれつつあることへの懸念が高まっているという。

同氏はまた、FRB自身のベージュブックもこうした圧力増大のシナリオを裏付けていると指摘しつつ、「K字型」に二極化した消費動向を強調した。価格感応度の低い世帯の支出増だけで総消費とインフレを高水準に維持するのに十分であり、FRBが金利を据え置いて待つだけではこの動態は解決しないという。ベージュブックは年8回、FRBの12の地区連邦準備銀行が収集した報告に基づいて作成され、FOMCの金利決定議論に直接反映されるため、同氏が描くこのパターンには政策的な重みがある。

さらに同氏は、アトランタ連銀の賃金トラッカーに労働不足の初期兆候が現れていると指摘した。現職を続ける労働者の賃金は8月のADPデータでわずかな伸び鈍化にとどまる一方、転職者の賃金には上振れが見られる。また、福利厚生コストが来年再び加速する見通しであることを指摘し、サービス側インフレにさらなる圧力が加わると警鐘を鳴らした。

この組み合わせが意味するもの

ディーゼル需給の話も、今週の経済学者会合に関するスウォンク氏の報告も、単独ではインフレが大きく加速する証拠ではない。ディーゼル市場はこれまでも季節的に逼迫しながら、より広範なインフレ懸念を引き起こしたことはある。またスウォンク氏の報告は非公開会合に基づいており、参加者や正確なデータは独立して検証できない。同氏自身によるISMやベージュブックといった公開データの統合がどれほど信頼できるものであってもである。

また、現在のディーゼル逼迫の一部は、純粋に一時的な要因を反映している点にも留意が必要だ。武力紛争に伴うロシアの輸出障害や、ホルムズ海峡の物流は現行予測よりも早く正常化する可能性があり、その場合は本稿で述べたコスト転嫁の経路は緩和される。この状況を大きく変える要因としては、ホルムズ海峡の輸送障害が予想より早く解消すること、ロシアの輸出回復、あるいは今後数か月のISM・CPIデータでコストが消費者に転嫁されずに吸収されていることが示されることである。

ただし、この組み合わせが現実のものとなれば、市場への影響は狭くなく広範になる。より根付いたインフレの現実的なリスクは、9月に利上げか据え置きかを協議中のFRBに重なり、現在の市場価格が織り込む以上に「高金利の長期化」路線を支持する。その場合、通常は割引率の上昇を通じて株価の重しとなり、短期では金のような無利子資産に圧力がかかる。一方で、インフレ期待が本当にアンカーを失えば、金の伝統的なインフレ・通貨安リスク・ヘッジとしての役割は、より長い時間軸で再び強さを主張することになるだろう。

金に対するこの二つの効果は時間軸によって逆方向に働くため、どちらかが優ると決めつけるのではなく、注意深く見守る価値がある。これは発展中のリスクであり、確定した結果ではない。9月のCPIデータとFRBの9月15〜16日の決定が揃った時点で再評価するのが最善で、いずれもどのシナリオが展開しているかを大きく変え得る。