国際決済銀行(BIS)が公表した研究によると、預金金利の上昇は着実にステーブルコインの成長を減速させ、政策金利が3%を超えると銀行は預金金利をはるかに速く改定する。この研究はまた、分散型金融(DeFi)の利回りが預金競争からステーブルコインを守ったという証拠はほとんど認められず、ステーブルコインの保有者にリターンを支払えるのは誰かという問題は依然として未決であることも明らかにした。

BISワーキングペーパー1382は10月13日に公表されたもので、アンダーセン金融経済研究所のRashad Ahmed氏とBISのIñaki Aldasoro氏による共著であり、その見解は必ずしもBISのものではないとしている。執筆者らは2019年1月から2025年6月までの米国の週次データを用いており、この期間にステーブルコインの時価総額は50億ドル未満から2,200億ドル超へと拡大した。

論文の主な発見

10週間の的なステーブルコイン成長率15%に対して、6つの非期日預金金利の全国平均が1週間で1ベーシスポイント上昇すると、成長率は約3ポイント低下し、およそ12%になると予測される。執筆者らは、ステーブルコインが資金を引き離すときに銀行が金利を引き上げるため、この数値はゼロ方向に偏っていると論じる。操作変数を用いて補正すると、その効果は約3倍に拡大し、およそ9ポイント、成長率にして約6%となる。

1ベーシスポイントは0.01ポイントだが、1週間としては大きな変動であり、論文の週次データの標準偏差の約1.2倍に相当する。小さい方の推定値では、1標準偏差の上昇により10週間の成長率は約3.75ポイント低下する。成長サイクル全体は10週間で20%であると論文は述べている。

成長は減速しても反転はしない。小さい方の推定値で平均成長を相殺するには、1週間で5ベーシスポイントの上昇、すなわち6標準偏差の事象が必要になる。2022~23年の利上げ局面ではステーブルコインの時価総額は実際に約30%下落したが、執筆者らはこれはFRBの利上げやTerra・FTXの崩壊など他の圧力と相まって預金金利の改定が累積したことと整合的だと説明する。

論文は自らの限界も指摘している。集計データを使用しているため、「どの保有者が代替したのか」やどの銀行が資金を失ったのかを特定できない。対象は高金利の一時期のみであり、検定統計量の9.78は慣例的な閾値の10をやや下回り、いくらかの脆弱性を示唆する。また、サンプル内のステーブルコインは保有者に利息を支払っていなかった。

なぜ3%が重要なのか、なぜ今なのか

執筆者らの鍵となる発見は、銀行の預金金利設定における「屈折点」である。フェデラルファンド金利が約3%を下回る場合、預金金利は政策変更にほとんど反応しない。それを超えると、預金者にとっての代替手段が意識されるようになるため、銀行はより積極的に預金金利を改定する。対照的に、米国債のTビル金利はフェデラルファンド金利に直線的に連動しており、この屈折点は預金に特有のものである。執筆者らが用いた閾値は3.125%で、3.00~3.25%という目標レンジの中間値である。

FRBは9月に利上げを行い、3年ぶりの引き上げとなり、目標レンジは3.75%4.00%となり、再びこのラインを超えた。金利の伝達は通常薄い。論文は、フェデラルファンド金利の変動のうち要求払い預金に反映されるのは68%のみとの推計を引用している。サンプル内の平均預金金利は0.26%だった一方、3か月物Tビルの平均は2.64%だった。

2026年10月時点で預金者が得られる利回りは、Fortuneが報じたFDICの平均・最高金利と、Curinosの調査によるExperian経由の高利回り預金および定期預金(CD)の平均金利によって示される。

銀行は以前にも同じことを経験している

米連邦準備制度の5月の銀行とステーブルコインに関するノートは前例を示している。「銀行はMMF(マネーマーケットファンド)との競争方法を知っていた――預金金利を引き上げることだ」とノートは述べ、議会が規則を変更するまで規制が支払上限を設けていたと説明する。ノートはまた、銀行がステーブルコインの利息や同様の利回り代替品への制限についてロビー活動を行ってきたことも付記している。

• 1982年――マネーマーケットファンド。 競合相手:マネーマーケットファンド、年末までに約2,200億ドル、銀行預金の約15%。障害:貯蓄金利の5.25%上限。解決策:12月に認可されたマネーマーケット預金口座。結果:3か月で3,000億ドル超。
• 2026年――ステーブルコイン。 競合相手:決済にすぐ使えるステーブルコイン残高、利回りは取引所が支払う。障害:金利を合わせるとマージンが圧迫される。解決策:未決。プラットフォームがステーブルコイン報酬を支払えるかも含む。これまでの結果:預金金利上昇時には成長が減速。

銀行にとって金利引き上げのコスト

安価な預金は銀行の貸出や証券を賄うため、より高い金利を払えば資金は残るがマージンは狭まる。10億ドルの預金では、0.37%の全国平均と4.50%のオンライン銀行最高金利の差は年間約4,100万ドルとなる。残高変動前の比較で、4,500万ドル対370万ドルである。1万ドルでは450ドル対37ドル。これはあくまで例示であり、実際にどの銀行がいくら払い、残すかの推計ではない。

全口座の金利を改定すると、残るつもりだった顧客にも支払うことになる。論文のティアテストはこの点を検証している。2万5,000ドル以上の優遇口座の金利が小口貯蓄口座に対して上昇すると、10週間でステーブルコイン時価総額は約0.7%低下する。この検定は改定の一部しか捉えていないため効果ははるかに小さいが、同じ方向を示している。この効果は定期預金(CD)金利にも現れ(小さい方の推定で−2.2%、補正後で−15.5%)、執筆者らは時間預金に依存するコミュニティバンクに関連があると指摘する。FRBノートは、銀行がすでに的を絞った金利戦略で対応していると述べている。

誰が乗り換え、どの利回りが効力を持たないのか

ステーブルコインは一律に反応するわけではない。小さい方の推定で、10週間の期間で預金金利が1ベーシスポイント上昇すると、USDCの成長率は約5%低下し、USDTでは約2%低下する。執筆者らは、USDCを預金とトークンの間を移動しやすい米国の機関投資家やDeFiユーザーに、USDTをオフショアの活動や新興国経済にそれぞれ結び付けている。

よくある反論として、取引所やDeFiの利回りがあるため銀行金利との比較は適切でないというものがある。論文はDeFi利回りを制御変数として用いた結果、ステーブルコインを守るという証拠はほとんど見出さなかった。DeFiプロトコルに貸し出された残高も預金金利の上昇時に下落したが、推計の精度は低く、貸し出されていたのはごく一部だった。中央値でUSの12.8%、USDTの4.1%である。

ユーザーに届く利回りは主に取引所から提供される。6月のBISブレティンによれば、ほとんどの管轄区域で発行体による直接的な利息支払いは禁止されているためである。ブレティンは2つのモデルを説明している。CoinbaseのUSDC利回りは準備金収益を還元するため政策金利に連動する。BinanceのUSDT利回りは2024年に20%を超えた。これは借入需要が借入金利を40~50%に押し上げた時期である。このリターンはカウンターパーティーリスクへの対価でもあるかもしれない。FTXの崩壊が示したように、顧客の残高は取引所自身の活動資金になり得るからだ。

資金の流れ先

ある銀行から流出した資金は、別の銀行に戻ることもある。FRBノートによれば、発行体は準備金を銀行預金として保有することも、ディーラーからTビルを購入することもできる。ディーラーはその代金を預金するため、ステーブルコインは預金総量よりも預金の保有者がどのように変化するかにより大きな影響を与える可能性がある。論文は、ステーブルコインの成長が預金や貸出の総量を縮小させることを示すものではないと強調している。

顧客を失う銀行と資金を取り戻す銀行は一致しない場合があり、構成も変化する。小売・法人預金が、ステーブルコイン発行体からのより大規模なホールセール残高に置き換えられる可能性があり、ノートはこれが資金調達の安定性と流動性管理に影響を与えると指摘する。

銀行も製品を開発している。FRBの2025年9月の調査では、大規模銀行の回答者の約半数がトークン化預金の発行を優先する計画を持ち、約40%がステーブルコイン発行体の準備資産を保有する計画を報告した。一例が法人決済向けトークン化預金へのシティの取り組みである。

誰が支払うことを許されるのか

論文は規制についての議論で締めくくられている。執筆者らは、ステーブルコインがデジタルキャッシュと認識されるようになれば、普及は銀行が預金者に支払う金利に敏感になり、銀行はそのペースにある程度の影響力を保つと述べている。規制当局が持つ2つのレバーとして、発行体に準備金の一部を銀行預金で保有させること(流動性を支える一方、保険未適用の預金が少数の銀行に集中する)、および発行体が保有者に支払うことを認めるかどうかの決定を挙げている。

現在の争点はプラットフォーム報酬である。9月15日、上院でCLARITY法を沈める一因となった論争の中でコミュニティバンクはステーブルコイン報酬に反対し、AMINAの報道によれば、上院はまだ結論を出していない。

資金を移す前に検討すべき点:

• 利回りの源は何か:準備金収益か、取引所の活動か?
• 提供者は取引所と同様に残高を貸し出せるか?
• それは銀行預金か、1機関あたり25万ドルまで保証されているか?
• そのトークンは決済や取引に必要か、それとも遊休か?

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、金融または投資に関する助言を構成するものではありません。研究の推計は過去の関係を記述するものであり、将来の結果を保証するものではありません。