チェコ国立銀行(CNB)は、11月10日のプレスリリースによると、10月と11月にクローナ建て債券をトークン化して発行し、送金、決済を伴う買い・売り、およびレポ取引に使用した。証券は中央証券寄託機構の分散型台帳プラットフォーム上に置かれた。

相手方はチェスカー・スポジテルナだった。各債券の額面価額は1万クローナ(約400ユーロ)で、プログラム全体で数万クローナが動いた。数点の債券、合計で数千ユーロ弱の規模である。

CNB総裁のアレシュ・ミフルは、プラハで開催されたCzechCrunch Money Makerカンファレンスでの講演「デジタルクローナの新しい物理学」の中でこの数字を示した。

パイロットが対象とした内容

対象となった商品は、金融政策運営で使用されるCNB自身の短期証券であり、同銀行は、テストによりこのインフラが金融政策運営と準備管理の双方に対応できることが確認されたと述べた。利息支払いも、買い・売り、レポとともに試験に含まれていた。

ネットワークはクローズドである。承認された金融機関のみが参加でき、各取引記録はその相手方のみが閲覧可能で、ミフルの言葉によれば「マイナーは存在しない」。決済はほぼ即時に完了し、プラットフォームは原則として24時間体制で稼働できる。

CNBはこの試験をエンドツーエンドの取り組みと位置付けている。単一のトークンが動く前に、契約、ルール、内部プロセスが書き直された。並行して、準備管理のテストの一環として、分散型台帳上にのみ存在するユーロ建て国債を購入した。

棚とレジ

ミフルはこのプロジェクトを店舗の比喩で説明した。通貨には「棚」、すなわちその通貨建ての証券があり、「レジ」、すなわちどれだけ速く確実に支払えるかがある。ドルは棚で勝っている。小規模な通貨は、より優れたレジを提供することで市場を拡大できると彼は主張し、今年のジャクソンホール会議のモデルを引用した。このモデルでは2つの要素が加算ではなく乗算されるため、どちらかがゼロなら全体もゼロになる。

即時決済が最初のレジのアップグレードだった。トークン化債券は次のアップグレードとして位置付けられており、明示された目標は「ドイツ連邦債(Bunds)より簡単に売買できるクローナ建て資産の大規模市場」である。

そして、この発表に特有の重みを与える条件が続いた。「中央銀行は最初から関与しなければならない。そうすることで、決済の中心にステーブルコインのような民間資金ではなく、中央銀行資金が据えられる。」

トークン化債券は棚である。レジとは、チェスカー・スポジテルナが購入する際に受け渡される資金のことだ。この点について、プレスリリースも講演も、何が使用されたかを明らかにしていない。

債券の裏にある資金

銀行が証券を購入する際、受渡しと支払いは同時に着地しなければならず、どちらかの側が相手側を受け取らずに自らの側を渡すことはない。債券を台帳に載せることは、受渡しの側を決済する。支払いの側は、売り手が最終的にどの種類の請求権を保有することになるかに依存する。

3つの選択肢がある:

• 中央銀行の残高。 発行者のデフォルトはあり得ない。課題は、誰が口座を取得できるか、いつ送金が最終的なものとみなされるかである。
• 商業銀行の預金。 トークン化の有無にかかわらず今日機能する。資金が移動するまで、売り手はその銀行の信用リスクと流動性リスクを負う。
• 民間発行のステーブルコイン。 常時稼働だが、その価値は発行者の準備資産、償還条件、法構造次第である。

ミフルの選択はオーソドックスなものである。金融市場インフラに関するCPMI-IOSCO原則は、実務的に可能な場合には決済を中央銀行資金に向かわせ、商業銀行資金が代わりに使用される場合には信用リスクと流動性リスクの厳格な管理を求めている。

CNBはこの役割にふさわしいツールを保有している。同銀行はクローナのインターバンク決済システムCERTISを運営しており、ミフルが前のステップとして挙げた即時決済をすでに処理している。文書に残された疑問は、パイロットの資金側がCERTISを経由したのか、寄託機構自身の台帳上で動いたのか、あるいはテスト向けに構築されたトークン化残高を通じたのかという点である。Coindooは他のトークン化債券が資金側をどのように処理してきたかを検証したが、チェコの答えはまだ公表されていない。

プラハがフランクフルトのレジを借りられない理由

ユーロ圏の発行者は、中央銀行の資金側を自らに代わって構築してもらっている。ECBのPontesサービスは、9月21日に開始され、トークン化されたホールセール市場をユーロの中央銀行資金に接続するもので、今後は営業時間の延長や機能追加が予定されている。Coindooは開始時にこのブリッジの設計を取り上げた。

チェコはユーロ圏に属さないため、Pontesはクローナの決済を一切行わない。これにより、ミフルのステーブルコインに関する発言は一般原則から具体的な義務へと変わる。クローナ債が中央銀行資金で決済されるためには、CNB自身が台帳上でその資金を提供しなければならない。講演のタイトルはその方向を示しており、その参考文献リストには、トークン化金融と中央銀行の適用範囲に関するダレル・ダフィーのジャクソンホール論文が含まれている。リリース自体は決定ではなくテストを述べている。

レポがより難しいテストだった

送金はトークンが動けることを示す。レポはそれを担保に借り入れできることを示す。ミフルはこのテストを、DLT債を担保とした貸付であると端的に説明した。これは銀行が売却を望まない保有資産を資金調達する方法である。

2つの理由から、これは他の場面よりも容易なケースである。担保はCNBの証券であり、チェコの銀行システムが議論なくすでに受け入れているものであること、そして中央銀行のレポにおける貸し手は自ら条件を設定できることだ。商業銀行間の市場では、貸し手は適格性、ヘアカット、期間を判断しなければならず、台帳がその判断を代行することはない。パイロットは、相手方が1社である場合の仕組みが機能することを示したにすぎず、クローナのトークンに資金調達市場が存在することは示していない。

ビットコインが占める位置

1年前、CNBはビットコイン、ドル建てステーブルコイン、トークン化預金からなるテストポートフォリオを準備高の外に構築し、こうした資産が法的、運用上、会計上どのように振る舞うかを検証した。その3つのうち2つは、まさに現在決済の中心に据えることを拒んでいる支払い資産である。ポートフォリオは選択肢の研究であり、債券は少なくともホールセールの資金側に関してはそれらへの反対票である。

ミフルの技術に関する説明も同じ線引きをしている。プラットフォームは「ビットコインから有用なものを取り入れ、規制された金融が使えないものを捨てる」と彼は述べた。彼の最終像は明確である。個人のデジタルクローナを管理するAIエージェントが給与を受け取り、数ベーシスポイントのために夜間に銀行間で貯蓄を移動させ、営業時間を待つことがない。クローナ取引のうち、いつかマシン間で行われる可能性がある割合を彼は95%と見積もった。

そのビジョンには、午前3時に開いているレジと、誰もデフォルトできない資金での決済が必要である。債券は棚を証明した。「数字であり、ゼロではない」とミフル自身が初回発行を評したように、まだ欠けている桁は、それを支払った資金を示すものであり、プラハからの次の意味ある開示はその桁を埋めるものとなるはずだ。