DWF Venturesの新レポートによると、暗号資産財務戦略モデルは初期の優位性をほぼ失い、デジタルアセット財務戦略会社(DAT)の大半は、既存株主を希薄化させることなく資本を調達し暗号資産を積み増すことを可能にしていたプレミアムを、もはや維持できなくなっている。

木曜日に発表されたレポートは、運用資産額で上位20のDATのうち、mNAVが1を上回って取引されているのは4社のみ、すなわち市場価値が暗号資産保有額を上回るのは4社のみだと判明した。この指標――「純資産価値の倍数」の略――は、株式市場を通じた暗号資産エクスポージャーへの投資家の関心を測る重要な指標となってきた。依然としてこの水準を上回っている4社は、Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies、BitMineである。

この広範なディスカウントは、投資家が上場企業を通じた暗号資産エクスポージャーに対して従来と同じプレミアムを支払うことを、もはや望んでいないことを示している。mNAVが1を下回るということは、市場が企業をバランスシート上の暗号資産価値よりも低く評価していることを意味する。

DWFによると、2020年にマイケル・セイラー率いるStrategyがビットコイン財務戦略モデルを先駆けて以来、DAT株の大半は対象の暗号資産を単に保有する方に劣後してきた。優位に立ったDAT株の間でも、暗号資産を直接保有することに対する優位性は概して小さいと同社は見出した。投資家にとって、この数字はモデルの核心的な問いを鮮明にしている。プレミアム付きの株式ラッパーが、資産そのものの直接保有に何を上乗せするのか、という問いである。

こうした調査結果が明らかになったのは、昨年ビットコイン財務戦略を開始したフランスの半導体企業Sequans Communicationsが、残りの314 BTCを売却したと発表したミングである。同社は5月に転換社債を償還することで撤退を開始し、バランスシート上の暗号資産保有はゼロとなった。債務を先に償還し、保有資産を後に売却したこの一連の流れは、ある企業がこのモデルから完全に撤退する仕組みを如実に示している。

DWFは、投資家がDAT株に支払っていたプレミアムは概して、戦略が新しく投資家の注目を集めていた時期にピークに達したと指摘。例えばStrategyのmNAVは、レバレッジ付きBTCエクスポージャーへの需要が強かった2024年末のビットコインの上昇局面でピークに達した。

警告は最新の下落局面以前から存在

mNAVの下落を警鐘を鳴らしているのはDWFだけではない。スタンダードチャータード銀行は2025年9月、ビットコインと暗号資産市場全体が好調だった時期にこの問題を提起し、「mNAVの崩壊」がデジタルアセット財務戦略会社の広範な業界再編につながる可能性があると警告した。同銀行の見解は、市場関係者に追跡すべき具体的な展開を残している。NAVを下回る取引が持続すれば、同銀行が述べたような業界再編が実現するかどうかである。

Galaxy Digitalも昨年、そのリサーチの中で、DATモデルは「NAVに対する持続的な株式プレミアムに決定的に依存している」と主張し、同様の警告を発していた。

このプレミアムにより、企業は株式を発行し、その収益で追加の暗号資産を購入することで、既存株主の保有を希薄化させることなく資産を増やすことができる。逆に株式がNAVを下回って取引されている場合、暗号資産購入のための増資は希薄化につながり、戦略の中核的な資金調達メカニズムを損なう可能性がある。

「プレミアムが崩壊し、さらに悪ければディスカウントに転じれば、このモデルは崩壊し始める」と、GalaxyのリサーチアナリストWill Owensは記している。

このモデルは今年、維持がより困難になっている。ビットコインは昨年10月の史上最高値12万6,000ドル超から6万ドルを下回る水準まで下落し、その後約8万6,000ドルまで回復した。