暗号資産市場の第3四半期ラリーの下では、オンチェーン手数料の生成は分断された姿を呈した。Ethereumのベースレイヤー手数料収入は複数四半期ぶんの低水準に落ち込み、Solanaの取引活動の急増がもたらしたプロトコルのキャッシュフローは限定的で、Bitcoinの収益性回復は新規資金の流入というより、価格上昇を主に反映したものだった。

これらの数値は、Fidelity Digital Assetsが10月28日に9月30日までのデータを用いて公開したQ4 Signals Reportによる。このシリーズは主要ネットワークの手数料生成、ユーザー活動、保有者収益性を追跡し、価格上昇がオンチェーンのファンダメンタルズと一致しているかを四半期ごとに確認する指標となっている。

主要数値

• Bitcoinは第3四半期に43%上昇し、NUPLは0.09から0.36に上昇した。
• Ethereumは71%上昇したが、年間ネットワーク手数料は31%減少した。
• Solanaは61%上昇し、四半期の手数料ペースは年率換算で約2億2,400万ドルとなった。
• 記録的なスループットにもかかわらず、Solana保有者は集計コストベースを平均約7.4%下回ったままだった。

Bitcoinの利益回復は主にラリーの反映

FidelityのBitcoinに関する主要な収益性指標はNet Unrealized Profit/Loss(NUPL)で、今四半期に0.09から0.36に上昇した。Glassnodeの定義によれば、NUPLは時価総額と実現額総額の差を時価総額で割ったもの。実現額総額は各コインを最後にオンチェーンで移動した時点の価格で評価し、ネットワークの集計コストベースを形成する。

NUPLが0.36という数値は、含み益の合計が時価総額の36%を占めていることを示す。アクティブなウォレットや投資家の36%が利益を抱えていることを意味しない。

現在のスポット価格が計算式の分子と分母の両方に含まれるため、市場全体のラリーは新規資金をほとんど必要とせずにNUPLを機械的に押し上げる。第3四半期初頭のNUPL 0.09は、ネットワークの実現コストベースが時価総額の約91%(1 − 0.09 = 0.91)であることを意味していた。この集計コストベースを固定したまま、Bitcoinの四半期43%の価格上昇を適用すると、次の感度計算が得られる。

1 − (0.91 ÷ 1.43) ≈ 0.36

Fidelityの丸められた数値を用いたCoindooの感度計算は、Fidelityが報告した最終値と一致する。この計算は個々のウォレットの回転を追跡できないが、Bitcoinの収益性改善の見かけは主にラリーそのものの算術的な帰結だったことを示している。

報告書には方法論的な食い違いを示すデータポイントも含まれている。FidelityはBitcoinが集計コストベースを45%上回って取引されているとしており、標準的な計算式ではNUPLは0.31前後となるはずだ。一方、0.36のNUPLはコストベースを約56%上回る取引に相当する。軽微な方法論の違いはあるものの、Bitcoinの収益性シグナルは価格に従動し、市場全体の参加は低調なままだったという結論は変わらない。

手数料が減少する中でEthereumの価値は上昇

Etherは3資産中で最も高いパフォーマンスを示し、71%上昇してNUPLを−0.43の深いマイナス圏からプラス圏の0.16まで回復させた。しかし、基盤プロトコルを支えるキャッシュフローは悪化した。

Fidelityの完全なレポートによると、直近12カ月のネットワーク手数料は31%減の2億9,400万ドルから2億400万ドルに落ち込んだ。FidelityはEthereumのネットワーク手数料に「Negative」評価を与えた。これはレポート全体で唯一の評価だ。期間中の日次手数料は平均38万4,000ドルで、13万3,000ドルから150万ドルの間で推移した。

メインネットの利用は収入とともに縮小した。Ethereumの30日平均取引数は10%減少して日次200万件を下回り、アクティブアドレス総数は6%減少した。経済的に重要なアドレスは30%増加しており、小口取引がベースレイヤーから離れた一方で、高額な機関投資家の決済は継続していたことを示している。

Fidelityは、直近1年間のベースレイヤーのブロックスペースの大幅な拡大が、経済的需要の比例的な増加をまだ生み出していないと述べた。スループットをさらに拡大する予定のGlamsterdamアップグレードは、すでに供給過剰のメインネット実行市場にさらなるキャパシティを追加することになる。

活動とベースレイヤー収入のこの乖離は、Ethereumのモジュラー型スケーリングアーキテクチャと関連している。最新のロールアップはトランザクションをオフチェーンで実行し、圧縮されたデータバッチをLayer 1に投稿することで、ユーザーコストを下げる一方で、ベースレイヤーから手数料収入を奪っている。Ethereumのスケーリングに関するドキュメントは、このアーキテクチャにおけるロールアップの役割を説明している。

ETH保有者にとって、この転換は経済的なトレードオフをもたらす。ベース手数料の低下は、EIP-1559に基づき流通から永久に除去されるETHの量を減らし、今四半期は資産が純インフレーションとなった。収入の減少はステーキングリターンの経済的な構成要素も縮小させ、優先チップが限定的な場合、バリデーターの利回りは発行報酬に近づく。

ステーブルコインの活動はLayer 1からの移行を反映していた。Ethereumの日次平均ステーブルコイン決済額は、四半期の最後の30日間で370億ドルに落ち込み、活動がより安価な実行環境へと移り続ける中、最初の1カ月に記録された日次平均670億ドルから45%減少した。

Solanaの手数料は後追いデータが反映する前に改善していた

Solanaは運営拡大の最も明確な証拠を示した。月次取引数は23%増加して記録的水準に達し、アクティブアドレスは53%増、新規アドレスは50%増、経済的に重要なアドレスは58%増加した。

低手数料のブロックチェーンは自動化されたウォレットスパムの影響を受けやすく、Coin Metricsがアドレス手法で指摘する測定上の歪みがある。それでも、経済的に重要なアドレスの58%増は、単なるネットワークノイズを超えたユーザー成長を示していた。

Solanaの後追い型の収入数値は、四半期の加速を覆い隠していた。直近12カ月の手数料は13%減の1億9,300万ドルとなったが、これは主に、新しいデータが計算に加わるにつれ、移動窓が過去の高活動期のデータを落としたためだ。四半期のみを見ると、日次の手数料取得額は平均92万2,000ドルで、年率換算では約2億2,400万ドルのランレートに相当する。

この四半期ペースは直近1年間の数値を上回っており、FidelityはSolanaの長引く手数料減少がついに持続的な下値支持を築きつつあると結論づけた。

ステーブルコインの活動も加速した。Solanaは1日あたり100億ドル以上のステーブルコイン送金を処理し、第2四半期から20%増加した。SolanaとEthereumの差は260億ドルに縮小し、年初の約600億ドルから縮まった。Solanaのネイティブステーブルコイン供給量は9%(13億7,000万ドル)増加し、ステーブルコイン市場全体の0.5%という控えめな伸びを大きく上回った。

しかし、この運営面の拡大はトークン保有者のバランスシートを完全には修復していない。SolanaのNUPLは−0.73から−0.08に改善したものの、平均的なSOLトークンは依然として集計コストベースを約7.4%下回っている。これはネットワーク全体で約55億ドルの未実現損失に相当する。

したがって、生のスループットは資本回復を上回った。Solanaのユーザー数とEthereumの金融的深度の比較は依然として妥当であり、高速なトランザクションの処理が自動的に機関投資家のバランスシート価値に結びつくわけではない。

資金を動かすことは必ずしもプロトコル収入を生まない

集計送金量は動いている資本の量を測るものであり、プロトコルがその動きからどれだけ収入を取得できているかを測るものではない。Fidelityによれば、Ethereumの推定ステーブルコイン送金手数料は4四半期連続で1ドル未満にとどまり、Solanaの取引手数料の中央値は一貫して0.1セント未満だった。

こうした条件下では、数十億ドルの流動性がどちらのネットワーク上でもプロトコル収益にほとんど影響を与えずに移動しうる。経済活動のうち最終的にトークン保有者に帰着する割合は、各ネットワークの手数料取得設計に依存する。

• Bitcoin: トランザクション手数料は、プログラムされたブロック補助金に加えて直接マイナーに支払われる。Bitcoin開発者ガイドに記載の通り、トークン取得メカニズムというより運営上のインセンティブとして機能する。
• Ethereum: ベース手数料は永久にバーンされ、ETHの流通量を減らす。優先チップはブロック提案バリデーターに支払われる。この仕組みはEthereumのガスに関するドキュメントに記載されている。
• Solana: Solanaのドキュメントによれば、ベース手数料の50%がバーンされ、残りの半分はバリデーターに渡る。優先手数料はすべてブロックプロデューサーに渡る。

3つのネットワークすべてにおいて、オンチェーン活動は直接的な配当型の分配ではなく、マイニングセキュリティ、バリデーターのステーキング利回り、供給削減を通じて間接的にトークン保有者に到達する。トランザクション手数料が低下したりサブセント水準に固定されたりすると、これらの価値取得の経路は限定的になる。

Bitcoinマイナーは別の要因から恩恵を受けた

Bitcoinの長期的なユースケースは、高頻度のトランザクションスループットよりも保有に重点を置いてきた。そのため、手数料生成の低迷は、アプリケーション活動に経済が依存するプラットフォームとは異なる意味を持つ。

最新のマイニングデータは、オンチェーンの手数料生成が停滞していても、事業者の収入が増加しうることを示した。ユーザーがより多くのサトシを手数料として支払うことに頼るのではなく、マイナーは競合する計算能力の減少から恩恵を受けた。

2025年末の高値からのBitcoinの調整後、複数の大手マイニング事業者が電力インフラと高性能コンピューティング資産をSHA-256ハッシュからAIワークロードのホスティングへと転換した。その結果、ネットワークのハッシュレートは前年比9%低下した。

競争圧力が緩和される中、ハッシュプライス(計算能力1単位あたりの期待収入)は25%上昇した。マイナーは、前回の半減期サイクルより2倍のブロック補助金の下で運用しながら、約22%多くの収入を獲得した。マイナーマージンの改善は、取引需要の有機的な増加ではなく、競争の減少によるものだった。

3つのネットワーク、3つの異なる姿

第3四半期はBitcoin、Ether、Solanaのトークンに同様の追い風をもたらしたが、3つの異なるファンダメンタルズの姿も明らかにした。

Bitcoinの含み益の増加は価格動向をほぼそのまま反映し、そのマイニング経済はブロックスペース需要の増加よりもAIコンピュートへの転換に支えられた。Ethereumは、活動のロールアップへの移行の中で、ベースレイヤーの年間手数料収入が31%減の2億400万ドルに落ち込む中でも時価総額を拡大させた。Solanaは記録的なユーザースループットとともに年率約2億2,400万ドルの手数料ランレートを確立したが、持続するサブセントの手数料モデルにより、トークン保有者は集計コストベースを7%超下回ったままである。

データセットが9月30日までのものであるため、Fidelityの次のSignalsレポートは、Solanaの四半期の手数料の下値支持が持続するか、Ethereumの後追い型の手数料減少が安定するか、そしてBitcoinの収益性がネットワーク利用よりも価格に引き続き連動するかについて、最初の検証を提供することになる。

本記事は情報提供のみを目的としており、金融または投資助言を構成するものではない。