FTX崩壊から4年、暗号資産取引所は依然として資産の証明のみで、支払能力の証明には至らず

顧客が取引所アカウントにログインし、数列をコピーし、マークルツリーをたどっていく。検証ページがリクエストを処理し、安心できる結果を返す。顧客の残高が取引所の準備金証明に含まれていたということだ。

この検証は技術的にはおそらく妥当である。当該アカウントがデータセットに含まれていたこと、そして取引所が、そこで示された残高をカバーするのに十分な特定資産を保有するウォレットを管理していたことを証明する。

しかし、この検証が容易に見落としうるのは、すべての顧客がそのデータセットに含まれているかどうか、取引所が貸手にいくら借金しているか、表示されたコインが担保として差し入れられているかどうか、そしてウォレットを管理している会社が顧客に法的な返済義務を負う会社と同じであるかどうか、といった点である。

大半の取引所のインターフェースは、この準備金検証プロセスを包括的かつ最終的なもののように感じさせる。それは一部には、人々が企業の約束よりも暗号論的証拠に権威を認める傾向があるためだ。しかし、その結果が証明するのは、取引所が特定時点で指定された資産に対する管理権を示したということだけである。一方、支払能力の判定には、会社の義務、所有構造、資金へのアクセスについてより深く、より広い視点が必要となる。

準備金証明が実際に証明するもの

準備金証明は、2022年11月にFTXが崩壊した後、業界の優先課題となった。FTXの破綻は表示されたウォレット残高の問題ではなく、顧客資金が関連取引会社のAlameda Researchへ移送されたことに起因するものであり、まさに準備金のスナップショットでは捉えられない種類の関連者間義務であった。Binance創業者のChangpeng Zhaoが取引所に対しウォレットの証拠公開を促し、主要プラットフォームはダッシュボード、マークルツリーツール、準備金比率の公開を始めた。CryptoSlateは、取引所が信頼の危機を鎮めようとした初期の動きを記録し、その後、業界がより高度な形式の暗号論的検証を開発しようとする試みを追跡した。

取引所はウォレットアドレスを公開し、それらのウォレットに紐づく秘密鍵を使ってメッセージに署名することで、資産を移動させることなく管理権を証明できる。マークルツリーは各顧客の残高を暗号論的ハッシュに変換し、それらのハッシュを単一のルートに統合する。顧客はその構造を使って、他の誰のアカウントにもアクセスすることなく、自分の残高がルートに寄与したことを検証できる。

新しいシステムはゼロ知識証明を組み込んでおり、個々の残高を非公開にしながら、計算が定められたルールセットに従ったことを確認できる。例えばBinanceは、FTX後初の開示以降、自社の準備金システムにzk-SNARK検証を統合した。

現在、主要プラットフォームはこのプロセスの異なるバージョンを公開している。Binanceは準備金ダッシュボードと顧客検証を提供している。OKXはウォレット情報とダウンロード可能な証明ファイルを公開している。Krakenは対象残高のアカウントレベル検証を提供している。Crypto.comはマークルベースの検証インターフェースを提供している。

これらのシステムは、ユーザーが主張を単に信頼することを要求するモデルを改善するものである。資産保有に関する虚偽の主張を暴き、大規模な引き出しをより可視化し、顧客が自身の残高が公開データセットに含まれていたことを確認できるようにする。

しかし、これらのシステムには限界があり、そのほとんどはデータセット自体に起因する。マークルツリーは内部に置かれたレコードを認証できるが、ツリーが構築される前に除外されたアカウントを特定することはできない。また、銀行借入、税金の請求、法的判決、関連会社への保証を特定することもできず、厳密な数学的プロセスが取引所によって選択された財務的境界に縛られている。

大半の準備金レポートは特定時点の資産を測定し、会計士、セキュリティ会社、または内部チームの作業完了後に公開される。スナップショットは一瞬を正確に表現できるが、資産は測定の前後に移動するため、会社の通常の状態を反映しない。結果として得られる合計は、資金の出所や次の引き出しラッシュ時の利用可能性についてほとんどを明らかにしない。

過去の報告、頻繁なスナップショット、永続的なウォレットアーカイブは、外部者が各測定を文脈に置くのに役立つ。これらは時系列で得られる証拠を増やすが、結果として得られる記録は資産に焦点を当てたままであり、それらを返還する責任を負う会社の完全な財務状態を反映するものではない。

ウォレットの向こう側：負債の迷路

暗号資産取引所は、保有する資産の多くがパブリックブロックチェーン上で観察できるため、銀行や証券会社に対して特異な優位性を持つ。しかし、負債は内部データベース、銀行口座、契約、企業台帳にまたがって記録されるため、パブリックブロックチェーンの分析ではほとんど見えない。

顧客の請求権は取引所のデータベースに記録される。法定通貨残高は銀行や決済会社に依存する。デリバティブは急速に変動する損益を生む。貸出製品、機関向けローン、ベンダー請求書、税金、法的請求はそれぞれ、複数の法域にまたがって事業を展開する複数の会社に属しうる。

100億ドルの暗号資産を示すダッシュボードは、取引所が80億ドル、100億ドル、150億ドルのいずれの負債を負っているか、別の債権者が同じ資産に対して請求権を保持しているか、それらの資産が引き出しの波にどの程度対応できるかについて、包括的な説明を提供しない。

米国公開企業会計監視委員会は、準備金証明レポートが同委員会の監査監督の対象外であるため内容が大きく異なり、会社が義務を満たすための十分な資産を持っているかを判断するための不十分な基礎となりうると投資家に警告している。

SEC首席会計官の警告は、関連する混乱の源に対処する。レビュー、アテステーション、合意された手続きのエンゲージメントは、会計事務所が業務を行う場合でも、通常は財務諸表監査よりも狭い証拠範囲しか検討しない。

取引所は外部の会計事務所やセキュリティ会社の関与を宣伝するかもしれないが、その事務所は選択されたウォレット残高と選択された顧客負債を比較するためだけに雇われた可能性がある。そのようなエンゲージメントは企業債務、内部統制、関連当事者、訴訟、会社の継続能力を除外しうるため、その価値は読者が事務所が何を検討したかを正確に理解しているかにかかっている。この取り決めのもろさは、BinanceのFTX後初期のアテステーションの一つを手がけた会計事務所Mazarsが2022年末に暗号資産クライアントとの業務を完全に停止し、複数の取引所が独立した第三者機関による検証を失った際に顕在化した。

企業構造が状況をさらに複雑にする

グローバル取引所の企業構造はさらなる困難をもたらす。単一の取引所ブランドが多数の会社を通じて事業を展開しうる。ヨーロッパの個人顧客にサービスを提供する会社、機関と契約する会社、ウォレットの鍵を管理する会社、スタッフを雇用する会社などである。貸出、デリバティブ、カストディサービスはそれぞれ別々の条件で事業を行いうる。

準備金ページはグローバルグループ全体で保有される資産を参照する可能性があるが、各ウォレットを所有する会社を特定せず、一方で顧客契約は特定の子会社に返済責任を割り当てているかもしれない。破綻時には、これらの区別がどの法律が適用されるか、債権者をどのように優先するかを決定するのに役立つ。FTXの破産手続きはこれを痛切に具体化した。再建専門家や規制当局は、複数の法域に分散する数百のペーパーカンパニーや事業実体をまたいで顧客資産の追跡に何年も費やした。

最も価値のある開示は、レビューに含まれる法人、製品、法域を特定する。また、何が正確にカバーされているか（法定通貨、デリバティブ、機関口座、証拠金残高、サードパーティカストディアンなど）、関連会社が顧客資産に対して何ができるかも説明する。

現在これらの結果を提供する統一された方法はなく、取引所によって異なり、アカウントレベルの暗号論的チェックからグローバルな保有資産に関するより広範な声明まで、さまざまな公開記録を生み出している。

Coinbaseの監査済みモデル

上場企業として、Coinbaseは監査済み連結財務諸表を公開している。年次提出書類は、暗号資産保有と並んで、負債、担保、デリバティブ、コミットメント、子会社、関連当事者取引を網羅している。Deloitteは監査報告書にて財務諸表および財務報告に対する内部統制を取り上げている。

もちろん、それらのいずれもCoinbaseが引き出しラッシュ、経営陣の失敗、技術的障害を回避できることを保証するものではない。しかし、レビュー担当者がウォレットの集合体を評価するのではなく、会社を経済的な全体として検証する場合に、利用可能な証拠がいかに広範になるかを示している。

ここで説明した公開アプローチは、取引所の準備金ページおよびCoinbaseの監査済み提出書類からのものである。これらは財務力のランキングではなく、異なる開示モデルとして読まれるべきである。強力な開示が存続を保証できず、限定的な公開開示が支払不能を立証するものでもない。この比較は、外部者が各プラットフォームの公開された証拠から何を確立できるか、そして読者がウォレット残高を超えて読み進めた後にどれほどの解釈の余地が残されているかを示している。

顧客向け検証の限界

業界は準備金証明をすべての顧客が利用できるツールとして提示することが多い。実際には、プロセスはアカウントコードの特定、ファイルのダウンロード、ソフトウェアの実行、ハッシュがマークルルートにどう接続されるかの理解を必要としうる。検証に成功した後でも、顧客はその結果が取引所の会計記録の完全性ではなく、一つのアカウントの包含をカバーしていることを理解しなければならない。

ユーザーは自分自身の残高が含まれていたことを確認できるが、他のすべての顧客アカウントを検査したり、負債総額を会社の総勘定元帳と照合したり、暗号論的ブランチから未公開の企業融資を特定したりすることはできない。多くのユーザーにとって、検証バッジが事実上の到達点となり、「検証済み」「完全に裏付けあり」、または100%を超える準備金比率といった言葉が、公開された内容が裏付けるよりも広い財務的意味を帯びる。

CryptoSlateのBinance準備金動向の分析は、これらのダッシュボードが大量引き出しの期間に貴重な情報を提供できる一方で、ドル建て準備金総計がどのように変動しうるかも示した。準備金データは取引所の評価に情報を提供できるが、資産記録が負債と企業責任に関する情報と結合されて初めて、その評価は信頼に足るものとなる。

完全な財務責任が要求するもの

信頼に足る支払能力フレームワークは、ブロックチェーン検証と従来の財務報告を一つの継続的なシステムにもたらすだろう。取引所に対し、オンチェーン資産の管理権の証明、すべての顧客残高の総勘定元帳との照合、返済責任を負う法人の特定、他の債権者に担保として差し入れられた資産の開示、そして法定通貨、デリバティブ、貸出製品、機関口座の扱いに関する説明を要求するものである。

過去の報告書は一般にアクセス可能なまま維持され、外部事務所はその業務の正確な範囲、方法論、限界を表明する。大規模なカストディアルプラットフォームはまた、負債、流動性、担保、関連当事者エクスポージャー、顧客資産の分別管理を網羅する監査済み連結財務諸表または同等の規制開示を公開する。

一部の規制当局はこのフレームワークの要素に向けて動き始めている。2024年から暗号資産サービスプロバイダーに適用が開始されたEUの暗号資産市場規則は、カストディアンに対して顧客資産を自己資産と分別し、詳細な記録を維持することを要求しており、オンチェーンの世界と従来の会計の世界の一部を近づけている。

そのフレームワークの中では、暗号論的証明は資産と顧客残高に関する明確かつ精密な証拠として機能し、財務監査と法的開示はそれらの資産がより広範な会社の義務とどのように関係するかを確立する。各層が同一の財務状況の異なる部分に対処し、顧客、監査人、規制当局がカストディ、会計の完全性、企業責任を総合的に評価できるようにする。

FTXは、顧客資金を保有するすべての取引所にとって、可視的な準備金を基本的な期待事項にした。次の基準は、それらの可視的な資産を背後にあるすべての重要な負債および法人と結びつけ、ウォレットアドレスから資金返還の責任を負う会社まで及ぶ証拠を顧客に提供しなければならない。