ほとんどの人は、取引プラットフォームを同じ順序で評価する。最初に手数料、次に利用可能な市場、そしてレバレッジ、最後にインターフェースである。カストディは、検討されたとしても最後に来ることが多く、具体的な答えを伴う論点というより、漠然とした安全機能として扱われがちだ。

だが、その順序は逆だ。この業界は、そう言い切るのに十分な事例を積み上げてきた。イングランド銀行は、Financial Stability in Focusシリーズの1号をまるごと暗号資産と分散型金融に割き、その繰り返し現れるテーマの1つは、この市場のオペレーショナル・リスクとカウンターパーティ・リスクが、それを負っている当人にとってさえしばしば不透明だという点である。手数料は取引額に対する割合だ。カストディは、残高全体に対する請求権である。

この違いは、きちんと言語化されれば難しくない。カストディ型プラットフォームでは、資産を預け入れ、プラットフォームがあなたの名前の横に数字を記録し、あなたはその事業の無担保債権者になる。セルフカストディ型では、資産は自分で管理するスマートコントラクトまたはウォレットに置かれ、プラットフォームの役割はマッチングと決済に限られる。EVEDEXを含む第2のモデルに基づく取引所は、資産を企業のバランスシートではなく、ユーザーが退出できる契約に担保として保持するため、運営者の失敗が利用者にとって実際に何を意味するのかが変わる。

1. カストディ型取引所で「あなたの残高」が意味するもの

それは、非公開データベース上の記録を意味する。その記録がどこまで有効かは、事業が支払能力を持ち、誠実で、あなたの居住地から法的に到達可能であるかに依存する。

通常時には、これは十分に機能しうるし、実際の利点もある。パスワード復旧、カスタマーサポート、誤り訂正、場合によっては保険、そして適切に規制された市場では、顧客資産と会社資金を分ける分別管理の仕組みである。

しかし、異常事態では状況が反転する。運営者が支払不能になれば、顧客の請求権は通常、設立地の倒産法に従う配当の列に並ぶことになるが、その設立地は顧客の居住地ではないことが多い。出金停止はたいてい発表に先行し、その間は定義上、利用者は何もできない。

不都合な歴史的パターンとして、破綻した暗号資産プラットフォームの利用者は、出金ボタンが機能しなくなった後に初めて問題を知ることが一般的だった。事前ではない。

このパターンには具体的な名前と日付がある。Mt. Goxは2014年に約850,000 BTCの喪失を報告し、債権者は日本の再建手続きの下でおよそ10年待った末に返済が始まった。FTXが2022年11月に破綻した際、顧客の請求権は米国の破産手続きに移り、債権者への配当が始まったのは2025年になってからだった。業界の部分的な対応として、FTX破綻後に多くの取引所が公表を始めた準備金証明（proof-of-reserves）は、オンチェーン保有資産のスナップショットは示すが、負債を伴わないスナップショットでは支払能力を示せないし、その間に鍵を誰が管理しているかも示さない。伝統金融でなじみのある保護策も、この穴を埋めない。米国では、FDICの預金保険もSIPCの証券口座保護も暗号資産残高には及ばない。

2. セルフカストディが保証するもの、保証しないもの

セルフカストディが保証するものは、ただ1つだけだ。第三者が鍵を持たないため、第三者があなたの資産移転を止められないこと。これは現実的で大きな性質であり、この業界の歴史における最大の損失カテゴリーを取り除く。

しかし、同時に別のいくつかのものも取り除く。そして、その限界を正直に述べることが、役に立つ比較と営業トークを分ける。

鍵を失っても復旧はない。残高は永久に失われる。誤った送金の取り消しも、紛争処理も、台帳に権限を持つサポート窓口もない。資産の安全性は、それを保持する契約の安全性に依存するため、スマートコントラクト・リスクがカウンターパーティ・リスクの代わりになるだけで、リスクが完全に消えるわけではない。長年稼働し、十分に監査された契約と、新しい契約は別物だが、多くの利用者には両者を見分ける簡単な手段がない。

この単一鍵リスクの一部は設計で緩和できる。マルチシグウォレットは管理を複数の鍵に分散し、Shamirのバックアップ方式はシードフレーズを複数の断片に分けて再結合を必要にし、ソーシャルリカバリー・ウォレットは1本の鍵を事前承認済みのアカウント群に置き換える。いずれも、1回の永続的なミスで全損する確率を下げるが、その代わり設定の複雑さが増し、他の断片を持つデバイスや人について新たな前提が生まれる。リスクは消えたのではなく、再配分されたにすぎない。

2つのモデルは最初の段階で分岐し、その後再び交わることはない。

3. 現在、多くの取引量を担う中間形態

ハイブリッド設計が存在するのは、純粋な2つのモデルのどちらも、能動的な取引には満足できなかったからだ。

完全オンチェーンのオーダーブックは、歴史的にレイテンシーとコストで苦戦してきた。完全カストディ型の取引所は、優れた約定を提供する代わりに、利用者に債権者の立場を受け入れさせる。現在、デリバティブ取引量の大きな部分を担っている妥協案は、注文のマッチングを高速で安価なオフチェーンで行い、ポジションの決済と担保の保有は、利用者が管理を保持するオンチェーンで行うというものだ。

この仕組みが何を解決し、何を解決しないのかを正確にすることが重要だ。これはカストディ・リスクには対処する。しかし、マッチングエンジンを透明にするわけではないし、運営者がパラメータを変更する能力を取り除くわけでもない。また、その取引所がガバナンス上の意味で分散化されていることを示すものでもない。これらは別々の主張であり、別々に検証されるべきだ。

4. ストレス時の挙動はモデルごとに異なる

理論上の違いが実務上の違いになるのはここだ。

国際決済銀行のDeFi融資に関するレポートは、借り手が匿名であるため過剰担保が広く行われており、その結果として順循環性が生じると指摘した。価格下落が清算を引き起こし、清算がさらに価格を押し下げ、また清算が起きる。オンチェーンのシステムは機械的かつ公開的に清算を行い、それを素早く実施する。

カストディ型プラットフォームには裁量がある。取引停止、バンドの拡大、出金の一時停止、損失の社会化ができる。その裁量が利用者を守ることもあれば、プラットフォームを守ることもある。そして、どちらだったのかは、たいていその裁量が行使された日に初めて分かる。

どちらが単純に安全だとは言えない。失敗の仕方が異なるのであり、どの失敗モードを受け入れているのかを理解することが本質だ。

資金を入れる前に答えるべき5つの質問

資産は物理的にどこにあるのか。あなたが検査できる契約アドレスか、それとも見えないバランスシートか。

法的主体は何で、どこに登録されているのか。これはあなたの救済手段を決めるもので、通常はフッターにある。

あなたは単独で出金できるのか。答えにプラットフォームの協力が必要なら、それはマーケティングが何と言おうと依存関係だ。

極端なボラティリティ時の公開ポリシーは何か。自動レバレッジ削減、保険基金、損失の社会化。いずれも存在し、それぞれ利用者への影響が異なる。自動レバレッジ削減は、未回収損失を相殺するために利益ポジションを強制的に閉じる。保険基金は取引所自身が損失吸収のために維持するプールだ。損失の社会化は、不足分を利用者の残高全体に分散させる。どの仕組みを使うかで、相場が急変したときに誰が支払うかが決まる。

十分な金額の出金を試したか。少額ではない。落ち着いた日に、実際に必要になる前に、本当に動くか確認するために試す。

規制当局もこの見方に収れんしつつある。Financial Stability Boardの暗号資産活動に関するグローバル・フレームワークは、顧客資産の分別管理とカストディの取り決めの明確な開示を中核的な提言に含めている。過去の大きな損害の多くが、これらの取り決めが遅すぎるまで不透明だったことに起因するからだ。EUはさらに踏み込んでいる。2024年12月末からライセンスを持つ暗号資産サービス提供者に適用されるMarkets in Crypto-Assets枠組みは、顧客資産の保全と分別を、推奨ではなく直接的な規制上の義務としている。

カストディは、取引所選びの中で最も刺激的な部分ではない。だが、他の要素が本当に意味を持つかどうかを決める部分ではある。

この記事は市場構造に関する一般情報であり、投資助言または法的助言ではない。

「Custody: Four Questions to Settle Before You Fund an Account」の記事はBlockonomiに最初に掲載された。