クリーブランド連邦準備銀行のベス・ハマック総裁は、チューリッヒで開催された「SNB and Its Watchers」会議での11月5日の講演において、連邦準備制度ではなく個人の見解としてこの問題を提示した。同総裁の議論は、米国の新しいステーブルコインの枠組みに関する次の問いから始まる。すなわち、この枠組みが約束するドル換金を実際に利用できるのは誰なのか。

議論の出発点は、トークンを保有するのは誰か

ハマック総裁の論理は連鎖的である。米国外の人々がドル建てステーブルコインを保有する大きな理由は、ドルを直接保有できないことにあると彼女は述べた。2025年7月に成立したGENIUS法は、決済用ステーブルコインをドルで換金できることを保証し、発行者に換金手続きと手数料の公表を義務付けている。しかし、米ドルの銀行口座を持たない保有者には、その資金を受け取る場所がない可能性がある。すると、この保証はトークンに最も依存する人々の手の届かないところに置かれたままとなる。

米国人は逆の状況にある。大半はすでに預金保険が付いたドル預金や米国債を保有して利回りを得られるため、決済用ステーブルコインがもたらす利益は相対的に小さい。ハマック総裁は、その結果、市場が自ずと整理され、法令準拠トークンは主に国内で、「法令非準拠のステーブルコインは海外で」使われる可能性を示唆した。この読み方では、この法律が世界的なドル需要を高めるかは依然として未解決の問題である。

この構図の海外側には研究裏付けがある。彼女が引用したクリーブランド連銀のワーキングペーパーは、2025年4月2日の関税発表後のドル需要をステーブルコイン取引から追跡した。ハマック総裁の要約によれば、国際投資家はドルの代替としてステーブルコインに向かったが、それは資本規制のある国に限られた。一方、国内側については、米国企業を対象とした別のクリーブランド連銀の調査で、ステーブルコインの利用への関心は低いことが分かった。

発行者の換金は機関投資家向けに設計されている

この格差は発行者自身の規約に表れている。Tetherの手数料表は直接換金に10万ドルの最低額を設定し、新規口座の本人確認に150ドルの手数料がかかった上で、1,000ドルまたは0.1%のいずれか高い方を請求する。換金手順では、確認済みの銀行口座への送金も求められる。

1,000ドルの下限は金額に応じて縮まないため、Tetherが受け付ける最小の換金は最も率の高い手数料を伴う。10万ドルの最低額では、固定手数料は金額の1%に相当し、発行者が処理するどの規模よりも高い割合コストとなる。(Tetherの公表済み手数料表から算出。口座確認手数料と銀行手数料は含まない。)

Circleも欧州外のUSDCに同様の門を設けている。USDC利用規約では、直接換金をCircle Mintアカウントの適格性と登録に紐付けている。USDC製品ページはMintを機関投資家向けサービスとして提示し、一般ユーザーには取引所やウォレットを案内している。

Tetherの製品ラインは、ハマック総裁が述べた分裂をそのまま映している。同社は1月に、Anchorage Digital Bankが発行し、米国の連邦規制の枠組み向けに特別に構築された別トークンUSATを開始した。USDTは引き続き同社のグローバル製品である。

欧州は一つの条件付きで小口換金権を明文化

欧州経済領域(EEA)は例外である。EUの暗号資産市場規制(MiCA)は、電子マネートークンの保有者に、いつでも額面での換金権を与えている。CircleのMiCA換金ポリシーは、EEA内でトークンを発行するフランス免許の電子マネー機関であるCircle Internet Financial Europeを通じて、この権利をUSDCに適用している。

小口保有者はCircleに直接登録できる。本人確認と取引審査を通過すれば、このポリシーは、審査で不備が見つからない限り、5営業日以内の支払いを目標としている。問題は受け取り口座である。それは、米ドルの受け入れが可能な、保有者本人名義のEEA銀行口座でなければならず、Circleは保有者の銀行が換算手数料や着金手数料を追加する可能性があると警告している。

この要件は、ハマック総裁の主張を縮小模型のように体現している。保有者を阻むのは、口座が受け入れられる通貨であって、保有者の居住地ではない。銀行がドル決済を受け入れられない人にとって、権利は書面上存在しても受け取る場所がない。

5営業日の目標には明確な例外がある。Circleがフランス法人と米国法人の間でUSDC準備金のリバランスができない期間をポリシーがストレスイベントと定義するその間は、換金を延期できる。免許を持つ暗号資産プラットフォームにも、換金額に一時的な上限が課される場合がある。

その他の保有者は仲介者を通じて退出するしかない

資本規制のある経済圏で1,000 USDCの報酬を受け取るフリーランサーを考えてみよう。この残高はどの発行者の最低額にも遠く及ばず、欧州外には呼び出すべき小口換金権が存在しない。資金は第三者を通じて、あるいはまったく現地通貨に到達しない。

一つの選択肢は取引所である。フリーランサーはトークンを売却し、通常は確認済み顧客名義と一致しなければならない銀行口座に現地通貨を引き出す。重要な数字は、取引所のスプレッド、出金手数料、ネットワーク手数料、受け取り銀行の費用を差し引いた後に手元に残る額である。1ドルで取引されているトークンは、その数字については何も語らない。

もう一つの選択肢は銀行を経由しない。MoneyGramのFunds-Out規約は、受取人が参加店舗で現地通貨またはその他の対応通貨を受け取って完了する、対応ウォレットの取引を対象としている。それが機能するかは、送金先、トークン、受取人の身分証明、最寄りの店舗が対応しているかどうかに依存する。CoindooはMoneyGramのステーブルコインサービスの仕組みを取り上げた。

自明な反論として、小口保有者はそもそも直接換金を想定されていないということがある。適格機関がミントと換金を行い、アービトラージが価格を1ドル近くに維持し、その他の参加者は二次市場で取引する。CircleのMiCAポリシー自体、小口保有者をまず取引所へ誘導し、そこで拒否された人やCircleと直接取引したい人に直接換金を提供している。

それによって保有者が退出できるかは決まるが、ハマック総裁が提起した問いは解決しない。市場での退出は仲介者の提示額をそのまま受け入れ、仲介者自身の銀行アクセスに依存する。トークンがGENIUS法に準拠している必要はないため、この換金保証は、海外ユーザーに準拠コインを選ぶ動機をほとんど与えない。この論理は、準拠トークンが主に国内にとどまるという彼女の見立てと整合する。

ステーブルコインでの報酬受け取りを検討する際の実務的な確認事項は明白である。

• 自国でトークンを換金できるサービスと、自分が対象となるかどうか
• 正確な金額と送金先について書面による見積もりを提供するかどうか
• 資金がいつ使えるようになるか。送金された時点ではなく

規制発効時に注目すべき点

ハマック総裁は、反対側の可能性にも触れた。ステーブルコインには、スマートコントラクトの実行やAIエージェントによる決済の支援など、従来の決済手段にはない利点があり、トークンとその裏付けとなるドル資産の需要を高める可能性がある。彼女はさらに、現行の米国規制はいずれの用途も直接扱っておらず、米国企業による採用を遅らせる可能性があると付け加えた。

財務省が8月に規則案を公表した後、新しい連邦ステーブルコイン規制は1月に発効すると彼女は述べた。この展開は彼女の議論に具体的な指標を与える。一つは、GENIUS法に準拠した発行者が米国外の保有者に直接小口換金を開放するかどうか。二つ目は、最終規則が海外発行トークンをどう扱うか。三つ目は、新規供給が準拠トークンと非準拠トークンのどちらでより速く増えるか。この法律の文言よりも、これらの数字こそが換金保証の実効性を測定可能にする場である。